S&P Memberi Strategy Peringkat B-: "Sistem Lama" yang Tak Bisa Dibangunkan

S&P Global Ratings (S&P Global Ratings) menetapkan peringkat kredit jangka panjang terbaru Strategy Inc. (sebelumnya MicroStrategy) pada B-, dengan prospek “stabil”.

Sekilas, ini adalah penilaian “non-investment grade”. Namun, jika ditempatkan dalam konteks perkembangan industri kripto, hasil ini justru mengungkapkan masalah yang lebih mendalam: model penilaian tradisional masih memiliki bias pemahaman dan valuasi yang signifikan ketika menghadapi paradigma baru seperti “perusahaan treasury bitcoin”.

Model bisnis Strategy sudah sangat jelas: melakukan pendanaan melalui penerbitan saham, obligasi konversi, saham preferen, dan obligasi, lalu terus membeli bitcoin, hingga kini telah mengakumulasi sekitar 640.000 koin.

Ini berarti, logika inti perusahaan ini bukan bergantung pada keuntungan bisnis perangkat lunak, melainkan berfokus membangun struktur perusahaan baru yang berpusat pada aset bitcoin dan didukung oleh kemampuan pendanaan pasar modal. Standar yang biasa digunakan untuk menilai “perusahaan operasional” pada dasarnya sudah tidak berlaku di sini.

Namun, S&P dalam laporan peringkatnya masih menggunakan kerangka lama, dengan menekankan beberapa risiko berikut: konsentrasi aset yang berlebihan pada bitcoin, struktur bisnis yang tunggal, kekuatan modal yang lemah setelah penyesuaian risiko, likuiditas dolar AS yang tidak memadai, serta masalah “ketidakcocokan mata uang” di mana utang dihitung dalam dolar AS sementara aset didominasi oleh bitcoin.

Sistem Penilaian Tradisional: Tidak Selalu “Benar”

Jika melihat ke belakang, lembaga pemeringkat kredit seperti S&P tidak selalu akurat dalam siklus perubahan besar keuangan.

Mengulas pertengahan 2000-an, produk keuangan terstruktur AS (terutama CDO berbasis subprime mortgage) saat diterbitkan banyak yang mendapat peringkat tinggi, bahkan banyak yang diberi label AAA. Penelitian menunjukkan, sekitar tahun 2005-2007, AS menerbitkan 727 “CDO berbasis aset (SF ABS CDO)” dengan total sekitar 64 miliar dolar AS, dan setelah produk ini gagal, total penurunan nilainya sekitar 42 miliar dolar AS.

Menurut Wikipedia dan sumber lain: “Banyak CDO yang diterbitkan pada 2005-2007, setelah mendapat peringkat tertinggi, sebelum 2010 diturunkan ke level junk atau mengalami kerugian pokok.” Dalam peristiwa ini, raksasa keuangan seperti Lehman Brothers sangat terpapar pada aset CDO dan MBS, dan ketika nilai aset ini anjlok serta leverage tak terkendali, akhirnya menyebabkan kebangkrutan atau diakuisisi.

Dengan kata lain: produk terstruktur yang dulu “dianggap” layak A (atau lebih tinggi) oleh lembaga pemeringkat, akhirnya menjadi zona bencana. Ini menunjukkan fakta—ketika pasar berubah, model lama mudah salah menilai.

Kembali ke Strategy, mungkin lembaga pemeringkat tradisional melihat: tidak ada pendapatan yang terdiversifikasi secara tradisional, likuiditas mungkin tertekan oleh volatilitas bitcoin, utang dihitung dalam dolar AS, aset dalam bitcoin berarti jika bitcoin anjlok, rantai pembayaran utang bisa terganggu. Namun, industri juga melihat fakta: model Strategy bisa berdiri karena pasar modal, likuiditas global bitcoin, dan dana institusi memberikan dukungan mendasar. Model tradisional belum sepenuhnya memasukkan logika ini.

Sistem “Lama” yang Tak Tersadarkan

Bukan hanya S&P, banyak lembaga riset investasi tradisional ternama juga masih menggunakan kerangka lama untuk melihat perusahaan aset kripto.

Misalnya sistem Schwab Equity Ratings milik Charles Schwab (peringkat A hingga F, F untuk ekspektasi kinerja terendah), dalam 3-5 tahun terakhir hampir selalu menilai Coinbase (COIN) dan MicroStrategy (MSTR) sebagai F.

Apa yang terjadi selama periode ini?

• COIN mengalami kenaikan berlipat ganda beberapa kali dari 2022 hingga 2025, Schwab tetap memberi F

• MSTR naik lebih dari 1000% sejak 2020, Schwab tetap memberi F

• Bahkan ketika kinerja aktual MSTR di beberapa kuartal jauh lebih baik dari ekspektasi analis, peringkat tetap tidak berubah

• Ini bukan sekali, melainkan penilaian rendah yang konsisten selama bertahun-tahun

Dengan kata lain:
Harga berubah, pasar berubah, narasi bitcoin berubah, tapi modelnya tidak berubah.

Schwab bukan “salah menilai”—mereka hanya konsisten dengan logika pemodelan mereka bahwa perusahaan-perusahaan ini “tidak sesuai logika keuntungan tradisional”.

Demikian pula, Moody’s dan S&P telah lama menempatkan peringkat kredit Coinbase di zona spekulatif, dengan alasan:

• Volatilitas bisnis yang tinggi

• Pendapatan bergantung pada siklus pasar

• Kekurangan arus kas yang dapat diprediksi

• Paparan risiko yang terlalu terkonsentrasi

Terdengar familiar?
Logika ini sama persis dengan yang digunakan untuk memberi Strategy peringkat B-.

Kesimpulan

Sebenarnya tidak rumit: akar masalahnya adalah mereka masih menggunakan model valuasi generasi sebelumnya untuk menilai bentuk aset generasi berikutnya.

Lembaga keuangan tradisional bukan tidak profesional, mereka hanya terpaku pada bahasa pemikiran yang sudah matang. Dalam sistem pemahaman mereka, aset berkualitas harus menghasilkan arus kas yang dapat diprediksi, bisnis yang sehat harus dapat beroperasi stabil di lingkungan volatilitas rendah, dan valuasinya harus mengikuti analisis perusahaan sebanding atau model pendapatan secara ketat.

Namun, perusahaan treasury kripto yang baru muncul menceritakan kisah yang sama sekali berbeda. Logika inti mereka adalah: “Kami tidak bergantung pada arus kas operasional tradisional untuk mendukung nilai aset, melainkan memperoleh kekuatan pendanaan dan kepercayaan pasar melalui struktur aset yang inovatif.” Ini bukan sekadar perdebatan benar atau salah, melainkan pergantian paradigma yang mendalam.

Oleh karena itu, pemberian peringkat B- oleh S&P kepada Strategy kali ini, pada dasarnya bukanlah hal yang utama. Sinyal simbolis yang sebenarnya adalah: model baru yang diwakili oleh treasury bitcoin telah berkembang sampai pada titik di mana sistem penilaian tradisional tidak bisa lagi mengabaikannya, dan harus mencoba untuk “menjelaskan”.

Tetapi kita harus sadar, “menjelaskan” tidak sama dengan “memahami”, “memahami” juga tidak sama dengan “menerima”, dan “menerima” tidak berarti akan memasukkannya ke dalam kerangka arus utama. Perubahan pemahaman sistem lama akan berjalan lambat seperti gletser—pada akhirnya akan terbangun, tetapi tidak akan terjadi dalam semalam.

Dan sejarah telah membuktikan berulang kali, pola pasar baru sering kali terbentuk diam-diam di antara sistem lama yang “setengah sadar setengah tidur”.

Menuliskan bitcoin ke neraca perusahaan telah berubah dari eksperimen pionir menjadi fakta yang sudah terjadi. Apakah dunia tradisional mengenalinya, menerimanya, atau benar-benar memahaminya, hanyalah masalah waktu.

Penulis: Seed.eth