Konfirmasi peralihan bull ke bear! 430.000 BTC didistribusikan ulang di jaringan, siklus pasar kembali mendominasi

"Saat ini, dengan prospek penurunan suku bunga yang kembali menghadapi hambatan, preferensi risiko belum sepenuhnya pulih, dan penjualan siklikal (aturan siklus) menjadi kekuatan utama yang mendominasi pergerakan BTC. Jika tidak ada lagi data ekonomi dan ketenagakerjaan yang mendukung, perubahan preferensi risiko yang mendorong arus dana kembali, serta penjualan besar-besaran oleh pemegang jangka panjang yang belum berhenti, BTC kemungkinan besar akan mengalami 'long squeeze' jika secara efektif menembus garis batas bull-bear, sehingga probabilitas berakhirnya siklus BTC akan meningkat secara signifikan."

——Akhirnya, BTC mengalami skenario 'long squeeze' yang kami peringatkan dalam laporan Oktober, dengan penurunan bulanan sebesar 17,51%, mencatat penurunan bulanan terbesar kedua dalam siklus ini. Hingga akhir bulan, penurunan maksimum dari puncak mencapai 36,45%, menjadi yang terbesar dalam siklus ini.

Dari sisi teknis, BTC sempat menembus zona "Trump Bottom" di kisaran 90.000~110.000 dolar AS, dan selama tiga minggu berturut-turut bergerak di bawah rata-rata pergerakan 360 hari. Dari sisi ruang dan waktu, telah menyelesaikan konfirmasi "bull to bear" pada level harian, sedang menyelesaikan konfirmasi pada level mingguan, dan konfirmasi pada level bulanan masih perlu diamati.

Krisis likuiditas jangka pendek yang disebabkan oleh shutdown pemerintah AS, serta volatilitas ekspektasi penurunan suku bunga The Fed akibat data ekonomi dan ketenagakerjaan yang kacau (ekspektasi likuiditas jangka menengah yang ketat), memicu aksi jual/hedging besar-besaran pada aset beta tinggi secara global, serta pergerakan siklus internal pasar kripto, menjadi penyebab utama terjadinya kondisi ekstrem pada BTC dan seluruh pasar kripto. Ketidakpastian likuiditas makro membuat penilaian terhadap "perubahan siklus lama dan baru" di pasar kripto semakin sulit.

Pada laporan kali ini, kami akan melakukan analisis struktural terhadap pasar November berdasarkan "BTC Multi-Factor Cycle Analysis Model" dari EMC Labs, dengan tujuan mencari logika dan jalur penurunan, serta memberikan penilaian apakah ini hanya "koreksi menengah" atau "beralih ke pasar bearish" untuk tren jangka menengah-panjang.

Grafik harian harga BTC

Krisis Likuiditas: Kekeringan dan Ketidakpastian

Hingga 12 November, shutdown pemerintah AS telah berlangsung selama 43 hari, mencetak rekor sejarah. Selama shutdown, pengeluaran fiskal sangat ditekan, namun pendapatan seperti pajak dan bea masuk tetap mengalir, menciptakan akumulasi arus kas "hanya masuk tanpa keluar", yang secara langsung meningkatkan saldo akun TGA Departemen Keuangan di The Fed, menciptakan efek "penyedotan likuiditas" yang kuat di pasar.

Saldo TGA meningkat lebih dari 20 miliar dolar AS dalam sebulan, dengan total saldo mendekati 1 triliun dolar AS, menarik cadangan bank sektor swasta dan menciptakan "kekosongan likuiditas". Cadangan bank turun dari sekitar 3,3 triliun menjadi sekitar 2,8 triliun, mendekati batas bawah "cadangan cukup" menurut pasar. Akhirnya, ON RRP Rate (suku bunga repo semalam) dan SOFR (suku bunga pembiayaan semalam dengan jaminan) terus lebih tinggi dari IORB (suku bunga cadangan The Fed), menyebabkan institusi perdagangan kesulitan mendapatkan dana yang cukup dari bank, bahkan terpaksa melakukan pelunasan.

Saldo akun TAG Departemen Keuangan AS

Pada rapat FOMC 29 Oktober, The Fed mengumumkan penurunan suku bunga kedua tahun ini. Banyak pihak menilai likuiditas jangka menengah telah dilepas, namun mengabaikan hambatan pada struktur mikro—likuiditas yang benar-benar dilepaskan The Fed ke pasar sebenarnya terus menurun sejak akhir Juli.

Volume bersih injeksi likuiditas pasar The Fed

Ketatnya likuiditas mendorong biaya dana di pasar perdagangan, memberikan tekanan valuasi pada saham AI AS dan aset beta tinggi seperti BTC.

EMC Labs mencatat, seiring likuiditas nyata semakin menipis, preferensi risiko pasar memburuk, tekanan valuasi akhirnya menyebabkan aset beta tinggi dijual bertahap, dengan BTC sebagai mata rantai pertama dalam rantai penjualan ini.

Pada awal Oktober, arus masuk dana ETF BTC sangat deras, mendorong BTC mencetak rekor tertinggi, namun segera setelah itu, seiring penurunan injeksi likuiditas pasar The Fed ke titik terendah, arus dana mulai keluar, dan selanjutnya didominasi oleh arus keluar besar-besaran.

Statistik arus masuk dan keluar dana 11 ETF AS (harian)

Sebagai aset beta tinggi, saham AI Nasdaq masih lebih baik daripada aset kripto yang kurang didukung fundamental. Setelah BTC mulai turun dan memicu rebalancing, saham AI tetap mencetak rekor tertinggi didorong laporan keuangan 7 raksasa yang di luar ekspektasi, hingga akhirnya mulai turun pada 4 November.

Setelah saham AS menembus support, arus keluar dana di pasar kripto semakin cepat. Di satu sisi, arus keluar terus-menerus dari saluran ETF BTC, di sisi lain, penjualan lebih lanjut oleh kelompok pemegang jangka panjang di pasar, menyebabkan BTC yang sudah turun sebelum Nasdaq semakin menembus ke bawah, dan bersama Nasdaq mencapai titik terendah koreksi pada 21 November.

Perbandingan pergerakan harga Nasdaq VS BTC

Selama periode ini, koreksi BTC terjadi hampir sebulan lebih awal dari Nasdaq, dengan penurunan hampir 4 kali lipat dari Nasdaq (BTC: -36,45%, Nasdaq: -8,87%), elastisitasnya 2~3 kali lebih besar dari sebelumnya.

Selain tekanan likuiditas jangka pendek, kami juga terus memantau indikator penting ekspektasi likuiditas jangka menengah—probabilitas penurunan suku bunga The Fed pada Desember. Pada Oktober, ekspektasi penurunan suku bunga Desember sempat mencapai 98,78% (20 Oktober), kemudian turun ke level terendah 30,07% (19 November) akibat pernyataan hawkish pejabat The Fed. Perubahan preferensi risiko akibat melemahnya ekspektasi likuiditas jangka menengah jelas memperparah aksi jual aset beta tinggi berdurasi panjang oleh para trader.

Pada 12 November, shutdown pemerintah AS berakhir, likuiditas jangka pendek mulai perlahan dilepas, namun The Fed tetap hawkish, sehingga probabilitas penurunan suku bunga Desember tetap menurun. Kami menilai, awalnya adalah kekeringan likuiditas jangka pendek yang nyata, kemudian ekspektasi pesimistis terhadap likuiditas jangka menengah, keduanya bersama-sama mendominasi penurunan dan rebalancing harga saham AS dan pasar kripto kali ini.

Titik balik penurunan BTC dan saham AS yang sebenarnya muncul pada 21 November. Pada hari itu, Jumat, John Williams, Presiden The Fed New York dan orang ketiga terpenting di The Fed, menyatakan dalam forum publik bahwa risiko penurunan pekerjaan telah meningkat, dan ada ruang untuk penyesuaian lebih lanjut pada suku bunga dana federal agar kebijakan lebih mendekati zona netral. Pernyataan ini dianggap sebagai opini "manajemen" The Fed, dan pada hari itu probabilitas penurunan suku bunga Desember langsung diperdagangkan di atas 70%, saham AS dan BTC sama-sama berbalik naik.

Probabilitas penurunan suku bunga 25 basis poin The FedWatch pada Desember

Kemudian, pada 26 November, The Fed merilis Beige Book, yang menunjukkan bahwa kondisi ekonomi dan ketenagakerjaan memang memburuk. Informasi ini semakin menghilangkan kekhawatiran pasar bahwa sebelum rapat penurunan suku bunga Desember, data ekonomi dan ketenagakerjaan tidak cukup sehingga The Fed mungkin memilih untuk tidak menurunkan suku bunga. Probabilitas penurunan suku bunga Desember di FedWatch perlahan naik di atas 80%, dan satu bulan setelah pernyataan Powell pada 30 Oktober bahwa "belum pasti", kini kembali menjadi "pasti".

Koreksi saham AS pada November juga mencerminkan kekhawatiran terhadap valuasi saham AI yang terlalu tinggi, menyebabkan saham unggulan Nvidia turun hingga 20% dan rebound-nya lemah. Namun secara keseluruhan, lebih banyak disebabkan tekanan likuiditas jangka pendek dan ketidakpastian likuiditas jangka menengah yang memicu penyesuaian ganda pada preferensi risiko dan valuasi. Maka, seiring munculnya titik balik likuiditas jangka pendek dan probabilitas penurunan suku bunga Desember kembali tinggi, Nasdaq mencatat kenaikan di keempat hari perdagangan terakhir November, berupaya menembus rekor tertinggi yang dicapai pada 29 Oktober.

Meski saham AS rebound kuat dan risiko pasar jangka pendek tampaknya telah teratasi, risiko likuiditas belum sepenuhnya hilang, dan likuiditas jangka pendek belum benar-benar membaik. Untuk likuiditas jangka menengah, meski penurunan suku bunga Desember hampir pasti, apakah penurunan suku bunga bisa berlanjut pada kuartal pertama tahun depan masih bergantung pada data ekonomi dan ketenagakerjaan berikutnya.

Struktur Internal: Penetapan Harga Ulang dan Pergantian Besar

Titik balik krisis likuiditas telah muncul, Nasdaq kemungkinan segera menembus rekor tertinggi sebelumnya, namun rebound BTC yang bersamaan jauh lebih lemah, masih lebih dari 38% di bawah rekor tertinggi 6 Oktober. Kami menilai, di balik lemahnya harga ini, di satu sisi elastisitas BTC memang lebih besar dari Nasdaq, di sisi lain kerusakan struktur internal yang parah ditambah penjualan siklikal menjadi penyebabnya.

Pertama, melalui statistik arus dana seluruh saluran pasar kripto dari eMerge Engine, kita dapat melihat bahwa pada November pasar kripto mencatat arus keluar lebih dari 3,6 miliar dolar AS, di mana saluran ETF BTC sebesar 3,382 miliar, ETF ETH sebesar 1,352 miliar, stablecoin 615 juta, dan ETF SOL mencatat arus masuk positif 412 juta. Perusahaan treasury BTC/ETH/SOL secara keseluruhan mencatat arus masuk positif sekitar 1,298 miliar.

Statistik arus masuk dan keluar dana seluruh saluran pasar kripto (bulanan)

Pada November, pasar kripto secara keseluruhan mencatat arus keluar bulanan terbesar dalam siklus ini, dan ini terjadi setelah tiga bulan berturut-turut arus masuk menyusut. Inilah penyebab utama penurunan terbesar BTC dalam siklus ini. Di antaranya, arus keluar dari saluran ETF BTC menyumbang 93,94% dari total arus keluar, sehingga kami mengaitkan koreksi kali ini terutama pada penetapan harga ulang aset beta tinggi seperti BTC akibat krisis likuiditas.

Kedua, aksi jual siklikal oleh kelompok pemegang jangka panjang yang didorong aturan siklus juga menjadi penyebab penting. Sejak siklus ini dimulai, kelompok pemegang jangka panjang BTC telah melakukan tiga gelombang aksi jual besar-besaran: gelombang pertama pada Januari~Maret 2024, gelombang kedua pada Oktober 2024~Januari 2025, dan gelombang ketiga adalah koreksi tajam harga BTC pada Juli~November 2027.

Statistik kepemilikan dan perubahan posisi pemegang jangka panjang BTC (harian)

Berbeda dengan dua gelombang sebelumnya yang terjadi saat harga BTC naik, aksi jual kali ini terutama terjadi pada Juli~November saat harga stagnan bahkan turun tajam. Perilaku kelompok pemegang jangka panjang ini sebenarnya tidak aneh, tetap konsisten dengan perilaku mereka setelah "bull to bear". Mengingat pengaruh besar "stempel pemikiran" bull market halving selama lebih dari satu dekade, serta "kebetulan" harga puncak bull market siklus sebelumnya yang tercapai sekitar Oktober, kami percaya memang ada kelompok pemegang jangka panjang yang cukup besar yang masih mematuhi "aturan siklus" dan melakukan aksi jual setelah "bull to bear". Penjualan ini memperbesar penurunan BTC secara signifikan.

Terakhir, penurunan BTC kali ini tidak hanya dipengaruhi dua faktor di atas, tetapi juga faktor negatif lain seperti trader arbitrase futures dan market maker pasar kripto yang terkena dampak besar akibat "insiden depegging Binance USDe".

Penurunan tajam telah terjadi, ada yang melakukan aksi jual besar-besaran, ada pula yang memanfaatkan kesempatan untuk menambah posisi, akhirnya terjadi pergantian kepemilikan BTC secara besar-besaran, dan setelah titik balik ekspektasi likuiditas makro, pasar akhirnya mendapat sedikit waktu untuk bernapas.

Melalui analisis data on-chain BTC, kami menemukan bahwa di sekitar 84.000 dolar AS, lebih dari 430.000 BTC telah diberi harga ulang, menorehkan sejarah baru dalam redistribusi BTC.

Peta panas distribusi biaya on-chain BTC

Pemegang jangka panjang BTC terus membeli dan mengakumulasi koin saat harga turun, dan secara bertahap menjualnya kepada pemegang jangka pendek baru saat pasar naik. Gerakan dasar ini, bersama dengan halving BTC, membentuk siklus bull-bear BTC di masa lalu. Kini, seiring konsensus BTC di Wall Street menyebar, struktur kepemilikan sedang mengalami perubahan mendasar, pemegang ETF BTC dan perusahaan treasury menjadi investor jangka panjang baru. Kami telah beberapa kali membahas dalam laporan bulanan sebelumnya, apakah siklus lama akan berubah karena struktur pasar baru, dan apakah siklus baru akan membentuk pola baru.

Sampai hari ini, kami masih belum memiliki jawabannya. Namun jika aksi jual pemegang jangka panjang BTC kali ini akhirnya memadamkan antusiasme pasar dan tren pasar berbalik kembali ke bear market, maka dapat dikatakan siklus baru belum berhasil terbentuk.

Penutup

Pada November, kekeringan likuiditas makro jangka pendek dan perubahan ekspektasi likuiditas makro jangka menengah ke arah pesimistis, mendorong penurunan valuasi dan penetapan harga ulang pada saham AI Nasdaq dan aset kripto. Setelah itu, seiring perubahan ekspektasi, kedua pasar mulai rebound.

Pergerakan internal dan kerentanan struktur pasar kripto memperparah intensitas koreksi ini.

Pada koreksi kali ini, skala arus keluar dana dan penurunan BTC sama-sama menjadi yang terbesar dalam satu bulan selama siklus ini.

Berdasarkan logika ini, kami menilai titik balik harga jangka pendek telah muncul pada 21 November. Selanjutnya, dengan penurunan suku bunga Desember dan berakhirnya quantitative tightening (QT) The Fed, likuiditas makro AS akan membaik, dana mungkin akan kembali ke pasar kripto, mendorong rebound harga lebih lanjut. Jika dapat terus mencetak rekor baru seiring bull market saham AS 2026, BTC akan keluar dari siklus lama dan memasuki siklus baru yang didominasi institusi Wall Street. Jika dana tidak kembali, dapat dipastikan pola siklus baru gagal terbentuk, siklus lama masih mendominasi pasar, dan bull market BTC sejak November 2022 akan berbalik ke bear market, kembali mencari titik terendah.