Hindi malinaw ang pagpapahalaga sa token, Artemis ay gumamit ng karanasan mula sa stock market upang magmungkahi ng smart circulating supply

Orihinal na may-akda: Artemis

Pagsasalin: Odaily

Panimula ng Editor: Matagal nang pinahihirapan ang mundo ng crypto ng magulong sistema ng pagpapahalaga—ang parehong token ay nagpapakita ng magkaibang datos ng supply sa iba’t ibang platform, na nagdudulot ng maling pagkalkula ng market cap at maling paghusga ng mga mamumuhunan. Habang ang tradisyonal na stock market ay matagal nang gumagamit ng mga standardized na indicator gaya ng circulating shares, ang on-chain valuation ay nananatiling magaspang at hindi pa ganap. Kamakailan, ipinakilala ng Artemis at Pantera Capital ang “circulating supply” framework, na nagdadala ng matured na konsepto ng circulating shares mula sa stock market papunta sa crypto, sa pamamagitan ng pagbawas ng mga non-circulating token gaya ng protocol holdings, at nagbibigay ng value benchmark na maaaring itapat sa tradisyonal na finance. Ang pagbabagong ito ay maaaring maging mahalagang imprastraktura para sa pagpasok ng institutional capital, at posibleng baguhin ang buong valuation paradigm ng crypto assets.

Narito ang buong nilalaman, isinalin ng Odaily:

Buod

Sa kasalukuyan, may malalaking pagkakaiba ang mga crypto data provider sa ipinapakitang supply metrics ng parehong token, na malaki ang epekto sa pagkalkula ng market cap o valuation multiples (tulad ng market cap/revenue ratio). Magkasamang nagmungkahi ang Artemis at Pantera Capital ng isang simpleng framework na tinatawag na "circulating supply", na kinukuwenta bilang total supply minus protocol holdings. Ang modelong ito ay katulad ng konsepto ng "circulating shares" sa stock market (kabuuang issued shares minus treasury shares). Layunin naming gawing mas malinaw para sa mga mamumuhunan ang paghahambing ng valuation sa pagitan ng mga token at stocks.

Panimula

Kapag bumibili ng stocks, karaniwang tinitingnan ng mga mamumuhunan ang ilang mahahalagang datos upang maunawaan ang bilang ng shares:

• Authorized shares—ang pinakamataas na bilang ng shares na maaaring i-issue ng kumpanya ayon sa batas;
• Issued shares—ang kabuuang bilang ng shares na aktwal na na-issue ng kumpanya;
• Outstanding shares—ang kabuuang shares na hawak ng lahat ng mamumuhunan (hindi kasama ang treasury shares na hawak ng kumpanya);
• Float—ang aktwal na bilang ng shares na maaaring openly i-trade sa merkado.

Bakit mahalaga ang mga datos na ito?

Dahil ang mga indicator na ito ay tumutulong sa mga mamumuhunan na linawin ang:

• Pagmamay-ari—ang laki ng economic rights ng kumpanya na kaugnay ng shares na binili ng mamumuhunan;
• Supply risk—ang bilang ng karagdagang shares na maaaring pumasok sa merkado sa hinaharap;
• Liquidity—ang antas ng kadalian ng pag-trade ng stocks nang hindi naaapektuhan ang presyo.

Source: Artemis

Gamitin nating halimbawa ang Uber para sa mas malalim na pag-aanalisa:

• Authorized shares: 5 bilyong shares → Ang pinakamataas na limitasyon ng shares na maaaring i-issue ng Uber ayon sa batas. Halos hindi ito tinitingnan ng mga mamumuhunan sa open market;
• Issued shares: humigit-kumulang 2.1 bilyong shares → Ang kabuuang bilang ng shares na aktwal na na-issue ng Uber;
• Outstanding shares: humigit-kumulang 2.09 bilyong shares → Ang bilang ng shares na kasalukuyang hawak ng mga mamumuhunan ng Uber. Ito ang tunay na tinitingnan ng mga mamumuhunan sa open market;
• Float: humigit-kumulang 2.07 bilyong shares → Ang aktwal na bilang ng shares na maaaring i-trade sa merkado.

Isipin: Kung gagamitin ang authorized shares para i-value ang Uber, aabot ang market cap nito sa $469 billions, at tataas ang expected P/E ratio sa 70x—na malinaw na hindi makatotohanan. Hindi kailanman ginagamit ng mga mamumuhunan ang authorized shares bilang batayan ng valuation dahil ang "authorized shares × share price" ay hindi sumasalamin sa tunay na economic value.

Sa realidad, ang mga mamumuhunan ay nagva-value ng Uber base sa outstanding shares (humigit-kumulang 2.09 bilyong shares). Noong Agosto 17, 2025, ang market cap nito ay humigit-kumulang $195.9 billions, at ang expected P/E ratio ay 30x. Ang outstanding shares ay tunay na sumasalamin sa distribusyon ng economic ownership ng kumpanya.

Mga Problema sa Kasalukuyang Token Supply Metrics

Sa crypto, ang mga mamumuhunan ay karaniwang tumitingin sa "circulating supply", ibig sabihin ay ang bilang ng tokens na maaaring i-trade sa open market. Ngunit may malalaking depekto ang metric na ito:

• May ilang statistics na kasama ang locked tokens, ang iba naman ay hindi;
• May ilan na isinasama ang treasury wallet holdings, ang iba ay hindi;
• Hindi pare-pareho ang pamantayan kung ibabawas ba ang burned tokens o hindi;
• May mga proyekto na tahimik na nagre-release ng tokens nang hindi malinaw na idinedeklara.

Kasabay nito, ang madalas na ginagamit na FDV (fully diluted valuation) ay may problema rin: FDV=token price × total supply. Ito ay parang paggamit ng authorized shares ng Uber para kalkulahin ang market cap—na parang lahat ng shares ay agad na available, kaya lumalabas na $469 billions ang market cap, na hindi tugma sa economic reality.

Kaya napapagitna ang mga mamumuhunan sa dalawang hindi perpektong opsyon: pumili ng FDV na hindi makatotohanan (kasama lahat ng potential supply), o gumamit ng magulong at hindi standardized na "circulating supply" (na madalas ay hindi kasama ang mga na-issue na pero hindi pa unlocked na tokens).

Bakit ang "circulating supply" ang pinakamahusay na kompromiso?

Ang "circulating supply" (Outstanding Supply) ay binibilang ang lahat ng na-generate na tokens, habang ibinabawas ang mga hawak ng protocol (gaya ng foundation, treasury, o labs na hindi bahagi ng open market)—ito ang "outstanding shares" ng crypto.

• Kumpara sa FDV: mas totoo ang economic reality;
• Kumpara sa tradisyonal na circulating supply: mas malinaw ang depinisyon, mas standardized ang pamantayan;
• Ang metric na ito ay nakaugat sa economic substance, nagbibigay ng mapagkakatiwalaang benchmark para sa mga mamumuhunan.

Tunay na Halimbawa ng Token - Hyperliquid

Bakit mahalaga ang circulating supply metric?

Matagal nang default sa crypto ang paggamit ng FDV (fully diluted valuation) = max supply × price. Ito ay parang paggamit ng 5 bilyong authorized shares ng Uber para kalkulahin ang market cap, na magreresulta sa humigit-kumulang $469 billions na valuation, imbes na ang karaniwang ipinapakita ng Google Finance na humigit-kumulang $196 billions na market cap.

Pagkatapos ay lumipat ang industriya sa paggamit ng total supply valuation, ngunit ito ay patuloy pa ring nag-o-overestimate ng tunay na halaga—dahil kasama sa total supply ang lahat ng tokens na hawak ng protocol. Gamitin nating halimbawa ang Hyperliquid: sa 1 bilyong HYPE tokens, 6% (60 milyon) ay hawak ng Hyper Foundation. Ang mga ito ay assets na kontrolado ng protocol, maaaring gamitin para sa operations, ecosystem grants, o team incentives, at may ibang economic attributes kumpara sa tokens na hawak ng mga mamumuhunan.

Source：Mint Ventures

Kaya, ang circulating supply valuation ng Hyperliquid (humigit-kumulang $20.8 billions) ang pinakamalapit sa tunay na market cap. Ito ay katulad ng konsepto ng circulating shares sa stock market—ang kabuuang tokens na aktwal na hawak ng mga mamumuhunan matapos ibawas ang treasury shares.

Sa kabilang banda, ang float supply valuation nito (humigit-kumulang $10.5 billions) ay mas malapit sa aktwal na bilang ng tokens na maaaring i-trade, na katulad ng float sa stocks.

Mahalaga ang mga supply metrics na ito dahil ang mga valuation multiples gaya ng P/E o P/S na base sa FDV ay artipisyal na napapataas—na sa katunayan ay nagpaparusa sa mga proyektong tulad ng Hyperliquid na may malaking hawak na unreleased tokens, kaya nagkakaroon sila ng disadvantage sa peer comparison.

Tandaan: Ang aming depinisyon ng total supply ay iba sa CoinGecko. Binibilang ng CoinGecko ang lahat ng tokens (kahit sino ang may hawak), samantalang kami ay nagbabawas ng permanently burned at hindi pa na-generate na tokens, upang matiyak na ang total supply ay tunay na sumasalamin sa kasalukuyang tokens na may epekto sa valuation.

Bakit may kontradiksyon sa kasalukuyang datos?

Sa kasalukuyan, kapag tiningnan ng mga mamumuhunan ang HYPE token, makikita nila na iba-iba ang ipinapakitang numero ng bawat data platform:

Ipinapakita ng DefiLlama na ang circulating FDV ay $27.8 billions. Batay sa token price na $43, ipinapalagay nitong may circulating supply na humigit-kumulang 647 milyon—na mas mataas pa sa kasalukuyang aktwal na generated na 577 milyon.

Ang circulating supply valuation ng CoinGecko ay $14.5 billions, na nagpapahiwatig ng circulating supply na humigit-kumulang 337 milyon.

Ngunit malamang na overestimated ang numerong ito, dahil hindi ibinawas ng CoinGecko ang lahat ng protocol-held wallets (gaya ng Hyper Foundation, community grant fund, at aid fund). Sa katunayan, marami sa mga tokens na ito ay hindi pa napupunta sa merkado, kaya mas mababa dapat ang tunay na circulating supply.

Ang problema ay, ang mga pagkakaibang ito ay nagdudulot ng bilyon-bilyong dolyar na discrepancy sa valuation. Kapag walang unified standard, magkakaroon ng malaking pagkakaiba ang perception ng mga mamumuhunan tungkol sa scale ng parehong token.

Ito ang dahilan kung bakit kailangan nating itaguyod ang "circulating supply" at "smarter float supply". Ang standardized na circulating supply metrics ay hindi lang nagpapataas ng transparency, kundi nagbibigay rin ng comparability sa pagitan ng crypto at stock valuation systems.

Solusyon ng Artemis: Pagpapakilala ng Bagong Standard para sa Circulating Supply at Smart Float Supply

Total Supply

Depinisyon: Kabuuang bilang ng na-generate (minted) na tokens (minus burned tokens). Maaaring ihambing sa "issued shares" sa stock market.

Formula: Total Supply = Max Supply - Unminted Tokens - Burned Tokens

Circulating Supply (Bagong Metric)

Depinisyon: Lahat ng kasalukuyang tokens minus ang mga hawak ng protocol mismo (kabilang ang foundation, DAO, labs, o vesting distribution contracts). Ang pagbawas ng protocol-held tokens ay katulad ng pagbawas ng treasury shares sa stocks—ang mga tokens na ito ay hindi kabilang sa external investors. Tanging ang tokens na hawak ng external parties ang tunay na sumasalamin sa ownership, liquidity, at market value. Maaaring ihambing sa "outstanding shares" sa stocks.

Source： Artemis

Formula: Circulating Supply = Total Supply - Protocol Holdings

Kabilang sa protocol holdings ang:

• DAO/Foundation holdings—tokens na hawak ng mga entity na namamahala sa governance o ecosystem development;
• Lab holdings—tokens na hawak ng lab entity na gumaganap bilang protocol manager kung walang independent foundation (gaya ng ecosystem fund, distribution manager);
• Programmatic distribution contracts—smart contracts na awtomatikong nagre-release ng tokens sa ecosystem ayon sa preset rules;
• Idle funds—tokens sa on-chain funds na pinamamahalaan ng validator governance ngunit hindi pa na-deploy (kailangang dumaan sa decentralized voting bago ma-release);
• Buyback reserve (not yet burned)—tokens na binili pabalik ng protocol ngunit hindi pa nasusunog.

Smart Float Supply (Optimized Metric)

Depinisyon: Ang bilang ng tokens na maaaring i-trade agad sa kasalukuyan. Hindi kasama ang locked tokens, hindi pa unlocked na internal/team holdings, at non-liquid treasury wallets. Maaaring ihambing sa "float" sa stocks.

Source： Artemis

Formula: Float Supply = Circulating Supply - Locked Tokens

Bakit kailangan ng dalawang metrics?

• Transparency—malinaw na paghihiwalay ng na-generate na tokens at aktwal na maaaring i-trade na tokens;
• Risk assessment—maagang pagtukoy ng potential supply na maaaring pumasok sa circulation sa hinaharap;
• Standardization—pag-aalis ng statistical ambiguity sa pagitan ng mga proyekto;
• Tunay na market cap—mas eksaktong valuation gamit ang precise float supply;
• Comparability—standardized na cross-project comparison.

Mga Pangunahing Aral:

Hindi kailangang manghula ng bilang ng shares o potential supply sa stock market, at ang kalinawang ito ang bumubuo ng tiwala sa merkado.

Dapat ganito rin sa crypto. Kung nais ng industriya na makuha ang tiwala ng mga institusyon, kailangang magbigay ng institutional-level transparency. Sa pamamagitan ng circulating supply at smart float supply standards, makakamtan din ng mga mamumuhunan ang parehong transparent na karanasan gaya ng sa tradisyonal na financial markets.