Kung sino ang may kontrol sa trading traffic, siya rin ang may hawak ng kita mula sa stablecoin? USDH auction, nagpasimula ng bagong kaayusan

Pag-usapan natin ang mainit na isyu ng @HyperliquidX na $USDH stablecoin bidding event.

Sa ibabaw, ito ay tila isang labanan ng interes sa pagitan ng mga issuer tulad ng Frax, Sky, Native Market, at iba pa, ngunit sa katotohanan, ito ay isang "open auction" ng karapatan sa paglikha ng stablecoin na maaaring magbago ng mga patakaran ng laro sa stablecoin market sa hinaharap.

Pinagsama ko ang mga pananaw ni @0xMert_ at narito ang ilang mga punto:

1) Ang labanan para sa karapatan sa paglikha ng USDH ay naglantad ng pundamental na kontradiksyon sa pagitan ng pangangailangan ng decentralized applications para sa native stablecoin at ang pangangailangan para sa unified liquidity ng stablecoin.

Sa madaling salita, bawat pangunahing protocol ay sinusubukang magkaroon ng sarili nitong "karapatan sa pag-imprenta ng pera", ngunit ito rin ay tiyak na magdudulot ng pagkakawatak-watak ng liquidity.

Para sa problemang ito, nagmungkahi si Mert ng dalawang solusyon:

1, "Pag-align" ng stablecoin ng ecosystem, kung saan lahat ay magkakasundo na gumamit ng iisang stablecoin at magbahagi ng kita ayon sa proporsyon. Ngunit narito ang problema: kung ipagpapalagay na ang kasalukuyang USDC o USDT ang may pinakamalakas na consensus bilang aligned stablecoin, handa ba silang ibahagi ang malaking bahagi ng kita sa mga DApps?

2, Bumuo ng stablecoin liquidity layer (M0 model), gamit ang Crypto Native na pag-iisip upang bumuo ng unified liquidity layer, halimbawa, gamitin ang Ethereum bilang interoperable layer upang ang iba't ibang native stablecoin ay maaaring magpalitan ng seamless. Gayunpaman, sino ang sasagot sa gastos sa operasyon ng liquidity layer, sino ang magtitiyak ng peg ng iba't ibang stablecoin, at paano haharapin ang systemic risk kung may stablecoin na mawalan ng peg?

Ang dalawang solusyong ito ay mukhang makatwiran, ngunit maaari lamang nilang lutasin ang problema ng fragmented liquidity, dahil kapag isinama na ang interes ng bawat issuer, hindi na magtatagpo ang lohika.

Kumikita ang Circle ng sampu-sampung bilyong dolyar bawat taon mula sa 5.5% na kita sa government bonds, bakit nila kailangang ibahagi ito sa mga protocol tulad ng Hyperliquid? Sa madaling salita, kapag may kakayahan na ang Hyperliquid na ihiwalay ang sarili mula sa mga tradisyonal na issuer ng stablecoin, ang "easy win" na modelo ng Circle at iba pang issuer ay mahahamon din.

Maaaring ituring ang USDH auction event bilang isang demonstrasyon laban sa "hegemonya" ng tradisyonal na stablecoin issuer? Sa tingin ko, hindi mahalaga kung magtagumpay o mabigo ang pag-aalsa, ang mahalaga ay ang mismong sandali ng pag-aalsa.

2) Bakit ko ito nasabi? Dahil sa huli, ang karapatan sa kita mula sa stablecoin ay babalik sa mga tunay na tagalikha ng halaga.

Sa tradisyonal na modelo ng stablecoin issuance, ang Circle at Tether ay karaniwang gumaganap bilang mga middleman: nagdedeposito ang mga user ng pondo, ginagamit nila ito upang bumili ng government bonds o ideposito sa Coinbase para kumita ng fixed lending interest, ngunit karamihan ng kita ay napupunta sa kanila.

Maliwanag, ang USDH event ay gustong ipakita na may bug sa lohika na ito: ang tunay na lumilikha ng halaga ay ang protocol na nagpoproseso ng mga transaksyon, hindi ang issuer na simpleng humahawak ng reserve assets. Mula sa pananaw ng Hyperliquid, na nagpoproseso ng mahigit $5 bilyon na transaksyon araw-araw, bakit nila ibibigay ang mahigit $200 milyon na annualized bond yield sa Circle?

Noong nakaraan, ang pangunahing pangangailangan ng stablecoin circulation ay "security at hindi nawawala sa peg", kaya't nararapat lamang na ang mga issuer tulad ng Circle na gumagastos ng malaking halaga sa compliance ay makinabang dito.

Ngunit habang nagiging mature ang stablecoin market at nagiging malinaw ang regulasyon, ang karapatan sa kita ay unti-unting lilipat sa mga tagalikha ng halaga.

Kaya, sa tingin ko, ang kahalagahan ng USDH bidding ay nagtatakda ng bagong panuntunan sa pamamahagi ng kita mula sa stablecoin: kung sino ang may tunay na demand sa transaksyon at user traffic, siya ang may priyoridad sa karapatan sa kita;

3) Ano kaya ang magiging endgame: ang application chain ang magdidikta ng kapangyarihan, at ang issuer ay magiging "backend service provider" na lang?

Binanggit ni Mert ang ikatlong solusyon na kawili-wili: hayaan ang application chain na lumikha ng kita, at ang tradisyonal na issuer ay halos walang kita? Paano ito mauunawaan?

Isipin na lang, ang Hyperliquid ay maaaring kumita ng daan-daang milyong dolyar kada taon mula sa trading fees lamang, kaya't ang potensyal na kita mula sa pamamahala ng reserve bonds ay nagiging "optional" na lang.

Ito ang dahilan kung bakit hindi pinili ng Hyperliquid na mag-issue ng sarili nitong stablecoin, kundi ipinaubaya ang karapatan sa iba, dahil hindi na kailangan—bukod sa pagtaas ng "credit liability", ang kita mula sa pag-issue ay hindi kasing-akit ng kita mula sa mas malaking trading volume.

Sa katunayan, makikita mo, nang ipinaubaya ng Hyperliquid ang karapatan sa pag-issue, ang reaksyon ng mga bidder ay nagpapatunay dito: Nangako ang Frax na ibabalik ang 100% ng kita sa Hyperliquid para sa HYPE buyback; nag-alok ang Sky ng 4.85% yield plus $250 milyon annual buyback; nagmungkahi ang Native Markets ng 50/50 profit sharing, atbp.;

Sa esensya, ang orihinal na labanan ng interes sa pagitan ng DApps at stablecoin issuer ay naging "internal competition" na sa pagitan ng tatlong issuer, lalo na't ang mga bagong issuer ay nagtutulak sa mga luma na baguhin ang mga patakaran.

Iyan lang.

Ang ikaapat na solusyon ni Mert ay medyo abstract: kung umabot sa puntong iyon, maaaring tuluyang mawala ang brand value ng stablecoin issuer, o ang karapatan sa pag-issue ay ganap na mapunta sa regulator, o sa isang uri ng decentralized protocol—hindi pa natin alam. Mukhang malayo pa iyon sa hinaharap.

Sa kabuuan, sa tingin ko, ang magulong bidding war ng USDH ay maaaring magtapos sa panahon ng easy win ng mga lumang stablecoin issuer, at tunay na ibalik ang karapatan sa kita ng stablecoin sa mga "application" na lumilikha ng halaga—na napakahalaga!

Tungkol naman sa kung ito ay "vote buying" o kung transparent ang bidding, sa tingin ko ito ay isang window of opportunity bago tuluyang maipatupad ang mga regulasyon tulad ng GENIUS Act—manood na lang tayo ng palabas.