Ang desisyon ng CFTC tungkol sa leverage ay sa wakas nagbukas ng pinto para sa mga $25 trillion na higante na makapasok sa crypto market

Noong Disyembre 4, inaprubahan ng United States Commodity Futures Trading Commission (CFTC) ang leveraged spot crypto trading sa mga federally regulated exchanges.

Sa kauna-unahang pagkakataon sa kasaysayan ng Amerika, maaaring mag-trade ng spot Bitcoin at iba pang crypto assets na may margin sa loob ng balangkas ng CFTC na siyang namamahala na sa futures at options, suportado ng central clearing at matagal nang subok na risk management.

Tinawag ito ni Acting Chairman Caroline Pham na isang “makasaysayang tagumpay” na sa wakas ay nagbibigay sa mga Amerikano ng “ligtas na US markets ngayon, hindi offshore exchanges na kulang sa mga pangunahing pananggalang laban sa hindi makontrol na pagkalugi ng mga customer.”

Hindi nito pinapatay ang mga offshore venues na namayani noong nakaraang cycle. Sa halip, nagtatatag ito ng mas estruktural na bagay: isang pangmatagalang hati sa pagitan ng dalawang magka-paralel na Bitcoin markets na nagsisilbi sa magkaibang uri ng users at risk appetites.

Nagsisimula ang malaking paghahati

Sa loob ng 15 taon, inaatasan ng batas ng US na ang leveraged retail commodity transactions ay dapat maganap sa mga regulated exchanges. Sa aktwal, hindi ito naipatupad sa crypto dahil walang ganoong exchanges para sa leveraged spot.

Tulad ng sinabi ni Pham, ipinasa ng Kongreso ang mga reporma matapos ang financial crisis, ngunit “hindi kailanman ipinatupad ng CFTC ang kritikal na repormang ito para sa proteksyon ng customer sa pamamagitan ng pagbibigay ng regulatory clarity kung paano ililista ang mga retail exchange-traded products na ito sa kabila ng mga taong pangangailangan ng merkado.”

Ang resulta ay isang mahabang panahon ng regulatory exile. Ang buong merkado para sa margin-based spot trading ay lumipat offshore sa mga hurisdiksyon tulad ng Seychelles, Bahamas, at British Virgin Islands.

Nag-alok ang mga platform doon ng mataas na leverage at minimal na oversight, na naging makina ng price discovery ng Bitcoin. Gayunpaman, nang bumagsak ang FTX ni Sam Bankman-Fried, lubos na naipakita ang mga kahinaan ng modelong iyon.

Ang hakbang kahapon ay nagwawakas sa exile na iyon, ngunit hindi sa pamamagitan ng pagbabalik ng lahat sa loob ng bansa. Sa halip, pinormalisa nito ang pagkakahati.

Mananatili ang isang market offshore, mataas ang leverage at mataas ang risk, na nagsisilbi sa tinatawag na “degen” retail trader na nais ng minimal na sagabal. Ang isa pa ay uusbong onshore, na may mas mababang leverage, central clearing, at portfolio margining para sa mga bangko, hedge funds, at mga bihasang proprietary traders.

Maliwanag na inilarawan ni Pham ang mas malawak na layunin ng polisiya. Sinabi niya na sa plano ni President Trump para sa digital assets, ang CFTC ay “babawiin [ang Amerika] bilang nangunguna sa digital asset markets sa buong mundo.”

Sa estrukturang ito, hindi lang basta nag-apruba ang CFTC ng panibagong produkto. Sinimulan nitong i-retrofit ang plumbing ng US financial system upang tanggapin ang Bitcoin.

Ang mga bagong instrumento ay umaasa sa “Actual Delivery” provisions ng Commodity Exchange Act upang lumikha ng isang bagay na kumikilos tulad ng physically settled future ngunit nagte-trade na parang spot contract.

Sa praktikal na aspeto, ito ang unang hakbang patungo sa pagtrato sa Bitcoin tulad ng pagtrato ng regulated markets sa foreign exchange pairs, kung saan ang spot, forwards, at swaps ay magkasamang umiiral sa isang unified risk at clearing framework.

Mga icebreaker, tankers, at ang basis trade

Ang Bitnomial ang unang exchange na nakakuha ng partikular na approval na ito, at ang paglulunsad nito ay may simbolikong bigat.

Gayunpaman, tulad ng binanggit ng crypto analyst na si Shanaka Anslem, sa market plumbing, ang unang gumalaw ay kadalasang “isang venue” lamang sa mas malawak na estruktural na pagbabago.

Inilarawan niya ang Bitnomial bilang lugar kung saan “nagkakatagpo ang leveraged spot, perpetuals, futures, options, [at] portfolio margining” sa ilalim ng ganap na federal oversight, at iginiit niyang “napakalaki ng estruktural na implikasyon.”

Mahalaga ang teknikal na mekanismo. Sa pamamagitan ng pagpapahintulot na ang mga spot products na ito ay ma-clear sa pamamagitan ng central counterparty clearinghouse, pinayagan ng CFTC ang portfolio margining para sa Bitcoin.

Sa lumang sistema, ang isang trader na long-spotting ng Bitcoin sa isang US exchange at shorting ng Bitcoin future sa CME ay kailangang mag-post ng buong collateral sa parehong venues. Sa bagong modelo, maaaring tingnan ng clearinghouse ang mga posisyong iyon bilang isang hedged portfolio, kaya nababawasan ang kinakailangang kapital.

Dahil dito, tinatantya ni Anslem na ang cross-margining sa pagitan ng spot at derivatives ay maaaring magpababa ng capital requirements ng 30-50%.

Higit pa rito, ang Bitnomial ay parang icebreaker lamang at hindi ang huling estado ng mahalagang regulatory move na ito. Ang channel na binubuksan nito ay sapat na malawak para sa mas malalaking “tankers” tulad ng CME Group, ICE, at iba pang kilalang derivatives venues gaya ng Coinbase Derivatives, na nagki-clear na ng napakalalaking volume sa rates, commodities, at FX.

Kung tatanggapin ng mga platform na iyon ang katulad na mga produkto, maaaring i-cross-margin ang Bitcoin laban sa malalalim na pools ng tradisyonal na risk, na higit pang isinasama ito sa core ng US financial infrastructure.

Iyan din ang dahilan kung bakit nakatuon ang pansin ng mga boses mula sa tradisyonal na finance.

Iginiit ni Nate Geraci, presidente ng Nova Dius Wealth, na ang bagong sistema ay “basically nagbubukas ng daan para sa bawat pangunahing brokerage na mag-alok ng spot crypto trading at maging komportable mula sa pananaw ng regulasyon.”

Sa esensya, binubuksan nito ang merkado para sa mga pangunahing tradisyonal na institusyong pinansyal tulad ng Vanguard, Charles Schwab, at Fidelity, na sama-samang namamahala ng higit sa $25 trillion na assets.

Ang retail fallacy

Samantala, isang popular na naratibo na ang pag-apruba ng CFTC na ito ay agad na magbabalik ng karamihan ng liquidity sa US venues.

Gayunpaman, maling pag-unawa ito kung sino ang nagte-trade at saan. Ang mga offshore exchanges tulad ng Binance at Bybit ay nagtayo ng kanilang mga imperyo sa pamamagitan ng pag-aalok ng matinding leverage, mabilis na onboarding, at limitadong pagsusuri.

Magkakaiba ang magiging anyo ng mga CFTC-regulated venues. Dahil sa mahigpit na pamantayan ng clearinghouse, malamang na limitahan nila ang leverage sa mid single digits, katulad ng mga pangunahing FX pairs. Kakailanganin din ng mga platform ang kumpletong know-your-customer checks, iulat ang mga posisyon sa US authorities, at ipatupad ang matibay na margin at liquidation rules.

Kaya, ang trader na sumusubok gawing malaking kita ang maliit na balanse gamit ang 100x leverage ay malabong lumipat sa ganoong kapaligiran. Ang segment ng market na iyon ay mananatiling offshore at magpapatuloy na magdulot ng matitinding intraday swings.

Gayunpaman, ang lilipat onshore ay ang basis trade at iba pang institutional strategies na mas umaasa sa matatag na plumbing kaysa sa matinding gearing.

Ilang taon nang nagpapatakbo ang mga hedge funds ng long spot at short futures positions na may isang leg sa Chicago at isa sa Caribbean, tinatanggap ang malaking counterparty risk kapalit ng mas mataas na yield.

Iginiit ni Anslem na “napilitang lumipat offshore ang mga Amerikano” at na “nawala ang bilyon-bilyon” nang mag-materialize ang risk na iyon. Sa ilalim ng bagong estruktura, maaaring lumipat ang karamihan ng aktibidad na iyon sa loob ng regulatory perimeter ng US, isinusuko ang maximum leverage kapalit ng proteksyon ng kapital at legal na katiyakan.

Para sa malalaking allocators, katanggap-tanggap ang trade-off na iyon.

Tulad ng sinabi ng Bitcoin analyst na si Adam Livingston, ang hakbang ng CFTC ay “unang pagkakataon sa kasaysayan ng Amerika na ang spot crypto markets ay gagana sa loob ng ganap na federal regulatory framework.”

Sa kanyang pananaw, ang regulatory green light na ito ay naglilipat sa Bitcoin mula sa pagiging “interesante” tungo sa pagiging “allocatable” para sa mga pension, insurers, asset managers, at mga bangko, kahit na ang aktwal na allocation ay nakadepende pa rin sa internal risk policies at custody solutions.

Ang post na CFTC leverage ruling finally opens the door for $25 trillion giants to enter the crypto market ay unang lumabas sa CryptoSlate.