Kumita ng $16 milyon sa loob ng ilang minuto, milyon-milyong nalikida: Buong pagsusuri sa XPL na insidente

1. Balik-tanaw sa Kasaysayan: Ano nga ba ang Nangyari?

Noong madaling araw ng Agosto 26, naranasan ng XPL sa Hyperliquid ang ilang minutong “roller coaster”:

05:36 Malalaking buy order ang naglimas sa order book, na may laki ng bawat transaksyon mula ilang libo hanggang daan-daang libong dolyar, kaya’t mabilis na tumaas ang presyo ng XPL.

05:36–05:55 Dahil nangingibabaw ang internal matching sa mark price, ang pagtaas ay mas mataas kaysa sa CEX external reference, na nagdulot ng maraming short positions na bumagsak sa ilalim ng maintenance margin. Nag-activate ang system ng liquidation: ang liquidation orders ay direktang pumapasok sa order book, na bumubuo ng “order book sweep → liquidation → muling sweep” na positive feedback loop, na patuloy na nagtutulak pataas sa presyo ng XPL.

05:55 Umabot sa rurok ang presyo, halos +200% ang itinaas sa loob lamang ng ilang minuto, kasabay ng pag-take profit ng whale accounts, na kumita ng higit sa $16 millions sa loob ng isang minuto. Samantala, ilang short accounts ang na-liquidate ng ilang milyong dolyar sa loob ng ilang minuto.

05:56 Bumalik ang market depth, mabilis na bumaba ang presyo, at bumalik sa “normal” ang XPL contract market, ngunit maraming short accounts ang tuluyang nalugi. Halos kasabay nito, nagkaroon din ng “wick” ang ETH perpetual price sa Lighter platform, na bumagsak pansamantala sa $5,100.

Ipinapakita nito: hindi ito problema ng isang platform lang, kundi isang concentrated exposure ng structural risk ng buong DeFi perpetual contract market.

2. Ano ang mga Resulta ng mga Pangyayaring Ito?

Kumita nang malaki ang mga whale, at malaki ang lugi ng mga short. Pati ang mga low-leverage hedgers ay nadamay.

Akala ng marami na ang 1x leverage hedge ay “walang panganib.” Ngunit sa insidenteng ito, kahit ang 1x leverage short na may malaking collateral ay na-liquidate din dahil sa wick, na nagdulot ng milyong dolyar na pagkalugi. Kaya’t maraming users ang nagkonklusyon: “Hindi na ako papasok sa ganitong isolated markets.” Ngunit mas komplikado pa rito ang katotohanan.

3. Pangunahing Isyu: Structural Flaw ng Order Book Model

Pagkatapos ng XPL incident, maraming diskusyon ang nakatuon sa “single oracle dependency” o “kakulangan ng position limit.” Ngunit hindi ito ang ugat ng problema.

May iba’t ibang paraan ng pagpapatupad ng Perp protocol:

Orderbook (order book-driven)

Peer-to-Pool (pool bilang counterparty)

at mga hybrid na anyo ng AMM/Hybrid

Ang nagkaproblema ngayon ay ang order book type. Ang structural flaw nito ay:

Epektibong Lalim at Distribusyon ng Chips

1. Mukhang malalim ang order book, pero ang tunay na epektibong lalim ay nakadepende sa distribusyon ng chips.

2. Kapag nakasentro ang chips sa iilang malalaking account, kahit kaunting galaw lang ay maaaring magdulot ng chain reaction.

Pag-angkla ng Presyo na Umaasa sa Internal Trades

1. Sa mahihinang market, ang order book trades ang direktang nagdidikta ng mark price.

2. Kahit may oracle, basta’t mahina ang external spot anchor, nananatiling mahina ang puntong ito.

Positive Feedback sa pagitan ng Liquidation at Order Book

1. Kailangang pumasok ang liquidation order sa order book → lalo pang nagtutulak ng presyo → nagdudulot ng mas maraming liquidation.

2. Sa illiquid na market, ito ay “inevitable stampede,” hindi aksidente.

Tungkol naman sa “paglalagay ng position limit per user,” wala itong saysay. Dahil puwedeng hatiin ang positions sa maraming sub-accounts o wallets, nananatili ang market risk. Kaya, ang wick ay hindi dahil sa manipulasyon ng masasamang tao, kundi tadhana ng order book mechanism kapag mababa ang liquidity.

4. Sa Pinakapayak: Ano ba Talaga ang Nilulutas ng Perpetual Contracts?

Kapag sinabi mong “bullish ako sa ETH,” ano ang aktwal na nangyayari sa likod nito?

-Kung spot trading, gagastos ka ng 1000U para bumili ng ETH, kikita ka kapag tumaas, malulugi kapag bumaba.

-Kung perpetual contract, maglalagay ka ng 1000U margin, puwede kang magbukas ng 10x long, na may $10,000 na position, kaya’t lumalaki ang kita at panganib.

Dalawang mahalagang tanong dito:

Saan nanggagaling ang pera?

Ang kita mo ay tiyak na galing sa counterparty (short sellers), o sa pool na ibinibigay ng LP.

Sino ang nagtatakda ng presyo?

Tradisyonal na market: Ang order book trades ang direktang nagrereplekta ng presyo, mas maraming bumibili, mas tumataas ang presyo—ito ang feedback mechanism ng market trend.

On-chain perpetuals: Karamihan ng protocols (tulad ng GMX) ay walang sariling matching book, umaasa sa CEX oracle price.

5. Mga Isyu sa Oracle Model

Karaniwan, ang presyo ng oracle ay galing sa spot trades ng CEX, ibig sabihin hindi naipapasa pabalik sa presyo ang on-chain trading volume.

Kahit may delay ang oracle, mas mahalaga ang isyung ito:

Kahit magbukas ka ng $100 millions na position on-chain, walang katumbas na spot trade sa labas.

Ibig sabihin, hindi makakaapekto sa presyo ang on-chain trading demand, kaya naiipon ang risk sa system.

Kabaligtaran ito ng order book model: Masyadong mabilis ang price feedback ng order book kaya madaling ma-manipulate; delayed naman ang feedback ng oracle kaya naipon ang risk bago ito ma-release.

6. Basis at Funding Rate

Nagdudulot ito ng isa pang mahalagang tanong: Paano naitatama ang price spread (basis) ng spot at contract?

Sa tradisyonal na market, kapag mas maraming bullish kaysa bearish, mas mataas ang contract price kaysa spot.

Ginagamit ng perpetual contracts ang funding rate para i-adjust ito:

Kapag sobra ang longs → nagiging positive ang funding rate, kailangang magbayad ang long sa short;

Kapag sobra ang shorts → nagiging negative ang funding rate, kailangang magbayad ang short sa long.

Sa teorya, puwedeng i-anchor ng funding rate ang contract price pabalik sa spot.

Pero sa on-chain perp, mas komplikado: Kapag kulang ang spot market depth, kahit mataas ang funding rate, hindi nito kayang itama ang basis. Lalo na sa mga hindi kilalang token, maaaring matagal na malayo ang on-chain contract sa spot, na nagiging halos independent na “shadow market.”

7. Ang Ilusyon ng On-chain Depth

Akala ng marami, ang mga hindi kilalang token lang ang madaling ma-manipulate, hindi raw problema ang top assets. Pero ang katotohanan: ang tunay na on-chain spot depth ay hindi kasing taas ng inaakala.

Halimbawa, sa top 3 tokens ng bawat ecosystem:

-Sa Arbitrum, maliban sa ETH, ang spot depth ng mainstream tokens ay kadalasang ilang milyon lang sa loob ng 0.5% price range.

-Sa Uniswap at iba pang top DEX, kahit ang UNI na “ecosystem coin,” hindi sapat ang on-chain spot depth para sa instant impact na ilang sampung milyong dolyar.

Ano ang ibig sabihin nito?

Ang epektibong lalim ay kadalasang mas mababa kaysa sa nakikita sa libro, lalo na kapag concentrated ang chips, mas mahina ang tunay na kakayahan.

Sa ganitong environment, mababa lang ang threshold para sa price manipulation. Kahit top 3 tokens ng ecosystem, puwedeng madaling itulak pataas o pababa sa extreme market.

Sa madaling salita: Ang structural risk ng on-chain perp ay hindi “eksepsyon” ng hindi kilalang market, kundi “normal” ng buong ecosystem.

8. Direksyon ng Disenyo ng Bagong Henerasyon ng Protocols

Mula sa XPL wick incident, mas malinaw nating nakikita: hindi ito bug ng isang platform, kundi structural contradiction ng kasalukuyang order book at on-chain liquidity.

Kaya, kung pag-uusapan ang “bagong henerasyon ng Perp protocol,” may tatlong direksyon na dapat pagtuunan:

1. Proactive Risk Control: Bawat pagbubukas ng position, swap, pagdagdag o bawas ng liquidity, at pag-close ng position ay dapat munang i-simulate ang market health pagkatapos ng execution. Kapag lumampas sa risk threshold, agad na limitahan o i-adjust, hindi hintaying bumagsak sa maintenance margin bago mag-liquidate.

2. Spot Pool Linkage: Sa kasalukuyan, ang pangunahing on-chain mode ay masyadong mabilis ang feedback (order book) o masyadong delayed (oracle). Mas mainam na direksyon: gawing magkaugnay ang contract position at spot pool, para kapag may risk accumulation, magamit ang pagbabago sa spot market depth bilang buffer o pampalabnaw. Sa ganitong paraan, naiiwasan ang delayed risk buildup at ang biglaang stampede.

3. LP Priority Protection: Order book man o Peer-to-Pool, LP ang pinaka-vulnerable na bahagi. Kailangang isulat ng bagong protocol ang LP risk control sa protocol layer, gawing transparent at controllable ang LP risk, hindi lang basta huling sumasalo.

9. Eksplorasyon at Oportunidad sa Praktika

Madaling sabihin ang direksyon, pero mahirap ipatupad.

Pero may mga bagong pagsubok na nangyayari na:

Proactive Risk Control: Bago mag-execute ng trade, i-simulate muna ang market health, i-filter agad ang risk.

Contract at Spot Pool Linkage: Gawing may feedback ang position at spot liquidity, iwasan ang risk buildup o instant stampede.

LP Priority Protection: Isulat ang LP risk control sa protocol layer, hindi lang basta LP ang sumasalo ng risk.

Kasabay nito, hindi natin dapat kalimutan ang mas malaking market reality:

Ang perpetual contract market ay lumilikha ng higit sa $3 billions na fees at revenue kada taon. Noon, iilang centralized exchanges at professional market makers lang ang nakikinabang dito. Kung magagamit ng bagong protocols ang AMM technology at gawing pooled liquidity provision ang “market making,” mas maraming ordinary participants ang makikinabang sa market revenue. Hindi lang ito innovation sa risk control, kundi restructuring ng incentive mechanism.

Sa mga pagsubok na ito, may ilang bagong proyekto na sumusubok ng iba’t ibang landas. Halimbawa, AZEx na nakabase sa Uniswap v4 Hook mechanism, ay sumusubok pagsamahin ang “pre-execution risk control + dynamic funding rate + market freeze sa extreme cases” at “LP pooled revenue.”

10. Pangwakas

Pinaalala ng XPL wick incident: Ang risk ay wala sa chart, kundi nasa protocol.

Ang DeFi perpetual contracts ngayon ay karamihan order book-driven pa rin. Hangga’t kulang ang liquidity at concentrated ang chips, paulit-ulit na mauulit ang ganitong kwento.

Ang tunay na kompetisyon ng bagong henerasyon ng Perp protocol ay hindi UI, points, o rebates, kundi: Kaya ba nating magdisenyo ng bagong Perp protocol na magbubuo ng closed loop ng “price discovery, risk control, at LP protection,” at hindi paulit-ulit na magka-stampede sa extreme market? Kaya ba nating ibalik ang $3 billions na market revenue mula sa iilan pabalik sa mas maraming participants?

Ang bagong henerasyon ng protocol ay hindi lang dapat lutasin ang risk, kundi muling hatiin ang kita. Kung sino ang makakagawa ng dalawang ito, siya ang may pagkakataong magtakda ng susunod na henerasyon ng DeFi perpetual contract market.