Pagsusuri sa USDH Auction Event: Isang Labanan sa Kapangyarihan na Binabago ang mga Panuntunan sa Stablecoin Market

Orihinal na May-akda: Haotian, Crypto Researcher

Pag-usapan natin ang malawakang pinag-uusapan na @HyperliquidX $USDH stablecoin bidding event.

Sa unang tingin, maaaring mukhang ito ay isang labanan ng interes sa pagitan ng ilang mga issuer tulad ng Frax, Sky, Native Market, ngunit sa katotohanan, ito ay isang "public auction" ng stablecoin minting rights na magbabago ng mga patakaran ng stablecoin market sa hinaharap.

Pagsasama ng mga pananaw kasama si @0xMert_, nais kong ibahagi ang ilang mga pananaw:

1) Ang scramble para sa USDH minting rights ay naglantad ng isang pangunahing kontradiksyon sa pagitan ng pangangailangan para sa native stablecoins sa decentralized applications at ang pangangailangan para sa unified stablecoin liquidity.

Sa madaling salita, bawat pangunahing protocol ay sinusubukang magkaroon ng sarili nitong "minting authority," na hindi maiiwasang magdudulot ng fragmented liquidity.

Upang tugunan ang isyung ito, nagmungkahi si Mert ng dalawang solusyon:

1. "Alignment" ng ecosystem's stablecoins, kung saan lahat ay sumasang-ayon sa isang common stablecoin, at ang kita ay hinahati ayon sa proporsyon. Ang tanong, kung ipagpapalagay na ang kasalukuyang USDC o USDT ang consensus-strong aligned stablecoin, handa ba silang ibahagi ang malaking bahagi ng kita sa mga DApps?

2. Pagbuo ng stablecoin liquidity hitchhiking (M0 model), gamit ang Crypto Native na pag-iisip upang bumuo ng unified liquidity layer, tulad ng Ethereum bilang interactive operation layer, na nagpapahintulot sa iba't ibang native stablecoins na mag-interchange nang seamless. Ngunit sino ang sasagot sa operating costs ng liquidity layer, sino ang magtitiyak ng anchoring ng iba't ibang stablecoin architectures, at paano babawasan ang systemic risk ng bawat stablecoin na mawawala sa peg?

Ang dalawang solusyong ito ay maaaring mukhang makatwiran, ngunit tinutugunan lamang nila ang isyu ng liquidity fragmentation, dahil kapag isinama na ang interes ng bawat issuer, nagiging hindi magkatugma ang lohika.

Ang Circle ay umaasa sa 5.5% Treasury bond yield upang kumita ng billions of dollars kada taon nang passive. Bakit nila kailangang magbahagi sa isang protocol tulad ng Hyperliquid? Sa madaling salita, kapag ang mga protocol tulad ng Hyperliquid ay may karapatang humiwalay sa mga tradisyonal na issuer at tumayo sa sarili nilang stablecoin space, ang "passive earning" model ng mga issuer tulad ng Circle ay haharap din sa mga hamon.

Ang USDH bidding event ay maaaring ituring bilang isang pagpapakita ng pagsuway laban sa dominasyon ng tradisyonal na stablecoin issuance. Sa aking pananaw, hindi mahalaga kung magtagumpay o mabigo ang rebelyon; ang mahalaga ay ang sandaling itinapon ang hamon.

2) Bakit ko ito nasabi? Dahil ang profit rights ng stablecoins ay sa huli ay babalik sa mga kamay ng mga tagalikha ng halaga.

Ang tradisyonal na stablecoin issuance model, na pinangungunahan ng Circle at Tether, ay umiikot sa pagiging intermediaries. Nagdedeposito ang mga user ng pondo, na ginagamit ng mga entity na ito upang bumili ng government bonds o magdeposito sa Coinbase upang kumita ng fixed lending interest, at karamihan ng benepisyo ay napupunta sa kanila.

Maliwanag, ang USDH incident ay naglalayong ituro ang isang depekto sa lohikang ito: ang tunay na halaga ay nililikha ng protocol na nagpoproseso ng mga transaksyon, hindi lamang ng issuer na humahawak ng reserve assets. Mula sa pananaw ng Hyperliquid, na nagpoproseso ng higit sa $5 billion sa mga transaksyon araw-araw, bakit nila kailangang ibigay ang mahigit $200 million sa annualized government bond returns sa Circle?

Noong nakaraan, ang pangunahing pangangailangan para sa stablecoin circulation ay upang matiyak ang "kaligtasan nang hindi nawawala sa peg," kaya ang mga issuer tulad ng Circle, na may malaking "compliance costs," ay inaasahang makikinabang dito.

Gayunpaman, habang nagmamature ang stablecoin market at lumilinaw ang regulasyon, malamang na lilipat ang karapatang ito sa revenue-sharing sa mga tagalikha ng halaga.

Kaya, sa aking opinyon, ang kahalagahan ng USDH bidding ay nakasalalay sa pagde-define ng bagong stablecoin value revenue distribution rule: ang mga may kontrol sa tunay na demand ng transaksyon at user traffic ay dapat magkaroon ng priyoridad sa revenue distribution;

3) Kaya, ano ang magiging katapusan: ang application chain ba ang maghahari sa diskurso, at ang mga issuer ay magiging "backend service provider" na lamang?

Binanggit ni Mert ang ikatlong opsyon, na medyo kawili-wili: hayaan ang application chain na lumikha ng kita, habang ang mga tradisyonal na issuer ay nakakakita ng pababang kita? Paano natin ito dapat unawain?

Isipin na ang Hyperliquid ay kumikita ng daan-daang milyong dolyar mula lamang sa transaction fees sa loob ng isang taon; kumpara dito, ang potensyal na stable ngunit "nice-to-have" na government bond returns mula sa pamamahala ng reserves ay hindi na ganoon kaakit-akit.

Ito ang dahilan kung bakit pinili ng Hyperliquid na hindi sila mismo ang mamuno sa issuance kundi ipinasa ang issuance rights, dahil hindi na kailangan; ang self-issuance ay hindi lamang magpapataas ng kanilang "credit liability" kundi ang kikitain ay mas maliit kaysa sa kita mula sa malalaking transaction volume fees.

Sa katunayan, gaya ng nakikita ninyo, nang ipinasa ng Hyperliquid ang issuance rights, ang mga reaksyon ng mga bidder ay sapat nang ebidensya: Nangako ang Frax na ibabalik ang 100% ng kita sa Hyperliquid para sa HYPE repurchases; nag-alok ang Sky ng 4.85% return rate plus $250 million annual buybacks na bargaining chip; nagmungkahi ang Native Markets ng 50/50 split, at iba pa;

Sa pundasyon, ang orihinal na labanan ng interes sa pagitan ng DApps application parties at stablecoin issuers ay naging isang "internal loop" na laro sa pagitan ng tatlong issuer, lalo na't ang mga bagong issuer ay pinipilit ang mga luma na baguhin ang mga patakaran.

Iyan lang.

Ang ikaapat na solusyon na iminungkahi ni Mert ay medyo abstract. Kapag umabot na sa puntong iyon, maaaring tuluyang mawala ang brand value ng mga stablecoin issuer, o ang issuance at minting authority ay ganap na mapupunta sa regulatory control, o maaaring ito ay isang uri ng decentralized protocol, na sa kasalukuyan ay hindi pa alam. Mukhang malayo pa iyon sa hinaharap.

Sa anumang kaso, sa aking pananaw, ang USDH auction melee na ito ay may potensyal na markahan ang pagtatapos ng panahon kung kailan ang mga lumang stablecoin issuer ay basta-basta na lang kumikita. Tunay nitong ibinabalik ang stablecoin yield rights sa mga "applications" na lumilikha ng halaga, na isang kahanga-hangang pag-unlad!

Tungkol naman sa kung ito ay "vote buying" at kung transparent ang auction, sa totoo lang, iniisip kong ito ay isang window of opportunity bago ang tunay na implementasyon ng mga regulatory solution tulad ng GENIUS Act. Ang panoorin lamang ang kaganapan ay sapat nang aliw.