Nakatutok ang regulasyon, nahaharap sa paglilinis ng bula ang crypto treasury narrative

May-akda: KKK

Orihinal na Pamagat: Sinimulan ng US SEC ang Pag-atake sa mga Crypto Treasury na Kumpanya, Magpapatuloy pa ba ang DAT Narrative?

Noong Setyembre 24, magkasamang inanunsyo ng US Securities and Exchange Commission (SEC) at Financial Industry Regulatory Authority (Finra) na magsasagawa sila ng imbestigasyon sa mahigit 200 pampublikong kumpanya na nag-anunsyo ng crypto treasury plans, dahil sa "hindi pangkaraniwang paggalaw ng presyo ng stock" bago ilabas ang mga kaugnay na balita.

Mula nang unang isama ng MicroStrategy ang bitcoin sa kanilang balance sheet, ang "crypto treasury" ay naging isang napakalaking "financial alchemy" sa US stock market—ang mga bagong kumpanya tulad ng Bitmine at SharpLink ay nakaranas ng pagtaas ng presyo ng stock ng ilang ulit dahil sa katulad na operasyon. Ayon sa datos na inilabas ng Architect Partners, mula 2025, may 212 bagong kumpanya na nag-anunsyo na magtitipon ng humigit-kumulang $102 billions upang bumili ng mga pangunahing crypto asset tulad ng BTC at ETH.

Gayunpaman, habang tumataas ang presyo dahil sa kasiyahan ng kapital, lumitaw din ang malawakang pagdududa. Ang mNAV (market value to net asset value ratio) ng MSTR ay bumaba mula 1.6 hanggang 1.2 sa loob ng isang buwan, at dalawang-katlo ng top 20 crypto treasury companies ay may mNAV na mas mababa sa 1. Patuloy ang mga tanong ukol sa asset bubble at insider trading, at ang bagong trend na ito ng asset allocation ay nahaharap sa hindi pa nararanasang regulatory challenges.

Paano Umiikot ang Flywheel ng mga Crypto Treasury na Kumpanya

Ang financing flywheel ng mga treasury company ay nakabatay sa mNAV mechanism, na sa esensya ay isang reflexive flywheel logic na nagbibigay sa mga treasury company ng tila "walang katapusang bala" sa bull market. Ang mNAV ay tumutukoy sa market net asset value ratio, na kinukwenta bilang market value (P) ng kumpanya kaugnay ng net asset value (NAV) kada share. Sa konteksto ng treasury strategy companies, ang NAV ay tumutukoy sa halaga ng kanilang hawak na digital assets.

Kapag ang presyo ng stock (P) ay mas mataas kaysa sa NAV kada share (ibig sabihin, mNAV > 1), maaaring magpatuloy ang kumpanya sa pag-raise ng pondo at muling i-invest ito sa digital assets. Bawat karagdagang issuance at pagbili ay nagpapataas ng bawat share holding at book value, na lalo pang nagpapalakas ng kumpiyansa ng merkado sa narrative ng kumpanya, at nagtutulak sa presyo ng stock na tumaas. Kaya, nagsisimula ang isang closed-loop positive feedback flywheel: pagtaas ng mNAV → karagdagang financing → pagbili ng digital assets → pagtaas ng bawat share holding → pagtaas ng kumpiyansa ng merkado → muling pagtaas ng presyo ng stock. Sa pamamagitan ng mekanismong ito, nagawa ng MicroStrategy na patuloy na mag-raise ng pondo at bumili ng bitcoin sa nakaraang mga taon nang hindi seryosong nadilute ang shares.

Kapag ang presyo ng stock at liquidity ay naitulak na sa sapat na taas, maaaring i-unlock ng kumpanya ang buong set ng institutional capital entry mechanisms: maaaring maglabas ng utang, convertible bonds, preferred shares, at iba pang financing tools, na ginagawang asset sa libro ang market narrative, at muling nagtutulak ng presyo ng stock pataas, na bumubuo ng flywheel. Ang esensya ng larong ito ay ang komplikadong resonance sa pagitan ng presyo ng stock, kwento, at capital structure.

Gayunpaman, ang mNAV ay isang double-edged sword. Ang premium ay maaaring sumalamin sa mataas na tiwala ng merkado, ngunit maaari ring maging resulta ng spekulasyon. Kapag ang mNAV ay bumaba sa 1 o mas mababa, ang merkado ay lumilipat mula sa "accretion logic" patungo sa "dilution logic". Kung sa panahong ito ay bumaba rin ang presyo ng token, ang flywheel ay magbabago mula sa positive feedback patungo sa negative feedback loop, na magreresulta sa sabayang pagbagsak ng market value at kumpiyansa. Bukod dito, ang financing ng treasury strategy companies ay nakabatay din sa mNAV premium flywheel; kapag matagal na nasa discount ang mNAV, mawawala ang kakayahan nilang mag-raise ng pondo, at ang mga small at mid-cap shell companies na may stagnant o delisting na negosyo ay tuluyang mabubuwag, at ang flywheel effect ay biglang mawawala. Sa teorya, kapag mNAV < 1, mas makatuwiran para sa kumpanya na ibenta ang holdings at mag-buyback ng shares upang maibalik ang balanse, ngunit hindi ito laging totoo—maaaring undervalued din ang mga discounted companies.

Noong bear market ng 2022, kahit bumaba sa ilalim ng 1 ang mNAV ng MicroStrategy, hindi sila nagbenta ng coins para mag-buyback, bagkus ay nag-restructure ng utang upang mapanatili ang lahat ng bitcoin. Ang "hold at all cost" logic na ito ay nagmumula sa paniniwala ni Saylor sa BTC bilang "never to be sold" core collateral asset. Ngunit hindi lahat ng treasury companies ay kayang sundan ang path na ito. Karamihan sa mga altcoin treasury stocks ay walang matatag na core business, at ang pag-transform bilang "coin-buying company" ay paraan lang ng survival, hindi dahil sa paniniwala. Kapag lumala ang market environment, mas malamang na magbenta sila para mag-cut loss o mag-cash out, na maaaring magdulot ng panic selling.

Kaugnay na babasahin: 《Unang Pagbebenta ng Coin, Delisting, Hindi na Crypto Pixiu ang Coin Stocks》

Umiiral ba ang Insider Trading?

Ang SharpLink Gaming ay isa sa mga unang kaso sa "crypto treasury craze" na nagdulot ng pagkabigla sa merkado. Noong Mayo 27, inanunsyo ng kumpanya na magdadagdag sila ng hanggang $425 millions na Ethereum bilang reserve asset, at sa araw ng balita, sumirit ang presyo ng stock sa $52. Ngunit kakaiba, noong Mayo 22 pa lang, lumaki na ang trading volume ng stock, at ang presyo ay tumaas mula $2.7 hanggang $7, kahit wala pang anunsyo mula sa kumpanya o disclosure sa SEC.

Hindi ito nag-iisang kaso ng "stock price moves before the news". Noong Hulyo 18, inanunsyo ng MEI Pharma ang $100 millions Litecoin treasury strategy, ngunit apat na araw na sunod-sunod na tumaas ang presyo ng stock bago pa ang balita, mula $2.7 hanggang $4.4, halos doble. Walang major update na isinubmit ang kumpanya, walang press release, at tumanggi ang tagapagsalita na magkomento.

Parehong sitwasyon ang nakita sa Mill City Ventures, Kindly MD, Empery Digital, Fundamental Global, at 180 Life Sciences Corp, na lahat ay nagpakita ng abnormal trading volatility bago ianunsyo ang crypto treasury plans. Ang posibilidad ng information leakage at pre-trading ay nagdulot na ng alarma sa regulators.

Babagsak na ba ang DAT Narrative?

Ipinunto ng "Solana MicroStrategy" Upexi advisor na si Arthur Hayes na ang crypto treasury ay naging bagong narrative sa tradisyonal na corporate finance circle. Naniniwala siya na magpapatuloy ang trend na ito sa maraming mainstream asset tracks. Gayunpaman, kailangan nating makita nang malinaw: sa bawat chain, isa o dalawang kumpanya lang ang tunay na magtatagumpay.

Kasabay nito, bumibilis ang head effect. Kahit mahigit 200 kumpanya na ang nag-anunsyo ng crypto treasury strategy sa 2025, sumasaklaw sa BTC, ETH, SOL, BNB, TRX at iba pa, mabilis na nakokonsentra ang pondo at valuation sa iilang kumpanya at asset—ang BTC treasury at ETH treasury ang bumubuo sa karamihan ng DAT companies. Sa bawat asset class, isa o dalawang kumpanya lang ang tunay na magtatagumpay: sa BTC track ay MicroStrategy, sa ETH track ay Bitmine, sa SOL track ay maaaring Upexi, at ang iba ay hirap makipagkumpitensya sa scale.

Tulad ng pinatunayan ni Michael Saylor, maraming institutional fund managers ang gustong magkaroon ng bitcoin exposure, ngunit hindi sila maaaring direktang bumili ng BTC o mag-hold ng ETF—ngunit maaari silang bumili ng stock ng MSTR. Kung maipapackage mo ang isang kumpanyang may hawak na crypto asset sa kanilang "compliance basket", handa silang bumili ng asset na nagkakahalaga ng $1 sa book value sa presyong $2, $3, o kahit $10. Hindi ito irasyonalidad, ito ay regulatory arbitrage.

Sa huling bahagi ng cycle, patuloy na lilitaw ang mga bagong issuer, at gagamit ng mas agresibong corporate finance tools upang habulin ang mas mataas na stock price elasticity. Kapag bumaba ang presyo, babalikwas ang mga pamamaraang ito. Ayon kay Arthur Hayes, sa cycle na ito ay maaaring magkaroon ng malaking DAT incident na katulad ng FTX collapse. Sa panahong iyon, maaaring bumagsak ang mga kumpanyang ito, at ang kanilang stocks o bonds ay maaaring mag-discount nang malaki, na magdudulot ng malaking volatility sa market.

Napansin na rin ng regulators ang structural risk na ito. Noong unang bahagi ng Setyembre, nagmungkahi ang Nasdaq ng mas mahigpit na review sa DAT companies; ngayon, magkasamang sinimulan ng SEC at FINRA ang imbestigasyon sa insider trading. Ang mga hakbang na ito ay naglalayong paliitin ang insider space, pataasin ang issuance threshold at financing difficulty, at bawasan ang manipulation space ng mga bagong DAT companies. Para sa merkado, nangangahulugan ito na ang mga "pseudo-leader" ay mas mabilis na mawawala, habang ang tunay na mga leader ay patuloy na mabubuhay at lalago sa narrative.

Buod

Nananatili pa rin ang narrative ng crypto treasury, ngunit kasabay nito ay tumataas ang threshold, humihigpit ang regulasyon, at nililinis ang bubble. Para sa mga investor, mahalagang maunawaan ang logic at arbitrage path sa likod ng financial structure, at laging mag-ingat sa risk accumulation sa likod ng narrative—ang "on-chain alchemy" na ito ay hindi maaaring magpatuloy nang walang hanggan, ang mananalo ang maghahari, at ang matatalo ay mawawala.