Pinakamababa ang rating! Bakit hindi kinikilala ng S&P ang USDT?

Nagbabala ang S&P na ang Bitcoin exposure ng Tether ay lumampas na sa ligtas na hangganan. Matapang na tumugon ang Tether CEO: "Ipinagmamalaki namin ang inyong pagkasuklam."

May-akda: KarenZ, Foresight News

Noong gabi ng Nobyembre 26, naglabas ang S&P Global Ratings ng ulat hinggil sa katatagan ng stablecoin ng Tether, ibinaba ang rating ng Tether (USDT) mula antas 4 (restricted) patungong antas 5 (weak).

Ang rating na ito ay ang pinakamababa sa 1-5 na antas ng S&P, na nagpapakita ng pinakamataas na antas ng pag-aalala ng sistema ng rating na ito hinggil sa seguridad ng stablecoin na may higit sa 1800 milyong dolyar na sirkulasyon.

Bakit ibinaba ang rating?

Ang pagbaba ng rating ng S&P ay hindi walang basehan, kundi batay sa maraming panganib sa estruktura ng reserbang asset ng Tether at sa kakulangan ng pagbubunyag ng impormasyon.

1. Lumampas ang Bitcoin exposure sa ligtas na buffer

Ang pinakapangunahing isyu ay ang hindi makontrol na paglaki ng Bitcoin exposure. Hanggang Setyembre 30, 2025, ang halaga ng Bitcoin na hawak ng Tether ay umabot sa 5.6% ng circulating USDT, na lumampas sa 3.9% na over-collateralization margin na tumutugma sa 103.9% collateralization ratio nito.

Ang paghahambing na ito ay lalong kapansin-pansin: isang taon ang nakalipas, Setyembre 30, 2024, ang parehong indicator ay 4% lamang, mas mababa sa 5.1% over-collateralization margin na ipinahiwatig ng 105.1% collateralization ratio noon. Sa madaling salita, ang safety buffer ng Tether ay unti-unting nauubos taon-taon.

Kapag ang Bitcoin ay nakaranas ng malalaking pagbaba noong Oktubre at Nobyembre, ang panganib na ito ay mula sa teoretikal na banta ay naging aktwal na panganib. Kung magpapatuloy ang mas malalim na pagbagsak ng Bitcoin, maaaring bumaba ang halaga ng reserba ng Tether sa kabuuang halaga ng USDT na inilabas, na magdudulot ng kakulangan sa collateral. Para sa S&P, ito ay hindi na lamang hypothetical scenario, kundi isang tunay na panganib na kailangang suriin nang objektibo.

2. Biglang pagtaas ng bahagi ng high-risk assets

Mula Setyembre 30, 2024 hanggang Setyembre 30, 2025, ang bahagi ng high-risk assets sa reserba ng Tether ay tumaas mula 17% hanggang 24%. Kabilang sa mga high-risk assets na ito ang corporate bonds, precious metals, Bitcoin, secured loans, at iba pang investments, na nahaharap sa credit, market, interest rate, at foreign exchange risks, ngunit limitado pa rin ang pagbubunyag ng impormasyon ukol dito.

Kasabay nito, ang low-risk assets (short-term US Treasury bills at overnight reverse repurchase agreements) ay bumaba mula 81% hanggang 75%, habang ang high-risk assets ay lumawak. Ito ay malinaw na nagpapakita ng pagtaas ng sensitivity ng Tether reserve portfolio sa market volatility.

Kapansin-pansin, ang pagkahilig ng Tether sa ginto ay lalo pang dapat bigyang pansin. Bumili ang kumpanya ng 26 toneladang ginto sa ikatlong quarter ng 2025, at hanggang sa katapusan ng Setyembre ay may kabuuang hawak na 116 tonelada. Nakakagulat, ang gold reserves ($12.9 bilyon) ay lumampas na sa Bitcoin reserves ($9.9 bilyon), at naging pinakamalaking non-US Treasury asset nito. Sa likod ng mabilis na paglawak na ito ay ang estratehikong layunin ng Tether na i-hedge ang fiat depreciation at maghanap ng value preservation at appreciation.

Source: Financial Times

3. Relatibong mahina ang regulatory framework

Matapos lumipat ang Tether mula British Virgin Islands patungong El Salvador, ito ay nasa ilalim ng regulasyon ng National Digital Assets Commission (CNAD) ng El Salvador. Bagaman hinihingi ng CNAD ang minimum na 1:1 reserve ratio, naniniwala ang S&P na may mga pangunahing kakulangan ang framework na ito.

Una, masyadong malawak ang depinisyon ng mga patakaran. Pinapayagan ng CNAD na isama sa reserve assets ang mga pautang at Bitcoin na may mataas na panganib, pati na rin ang ginto na may malaking price volatility. Pangalawa, walang requirement para sa segregation ng reserve assets.

4. Hindi transparent na pamamahala at kakulangan sa pagbubunyag ng impormasyon

Muling binigyang-diin ng S&P ang mga matagal nang isyu:

• Kakulangan ng impormasyon ukol sa credit rating ng custodian, counterparty, at bank account provider.
• Limitadong transparency sa pamamahala ng reserba at risk appetite.
• Matapos ang pagpapalawak ng kumpanya sa financial, data, energy, at education sectors, limitado pa rin ang pagbubunyag ng impormasyon ukol sa group-level governance, internal control, at segregation ng mga aktibidad na ito.
• Walang pampublikong impormasyon ukol sa asset segregation ng USDT.

Pagtugon ng Tether CEO

Sa harap ng pagbaba ng rating, ipinakita ni Tether CEO Paolo Ardoino ang kanyang karaniwang "laban" na postura, at ang sentro ng kanyang tugon ay: ang rating model ng S&P ay idinisenyo para sa sirang tradisyonal na sistema ng pananalapi.

Kanyang binigyang-diin, "Ipinagmamalaki namin ang inyong pagkasuklam. Ang mga klasikong rating model na idinisenyo para sa mga lumang institusyong pinansyal ay sa kasaysayan ay nagligaw sa mga pribado at institusyonal na mamumuhunan na ilagak ang kanilang yaman sa ilang kumpanya—mga kumpanyang binigyan ng investment grade ngunit kalaunan ay bumagsak. Ang ganitong sitwasyon ay nagtulak sa mga regulator sa buong mundo na kuwestyunin ang mga modelong ito, pati na rin ang independensya at kakayahan ng lahat ng pangunahing rating agencies na magbigay ng objektibong pagsusuri. Ang Tether ay nagtayo ng kauna-unahang over-capitalized na kumpanya sa kasaysayan ng industriya ng pananalapi, at nananatili pa ring lubos na kumikita. Ang Tether ay buhay na patunay—ang tradisyonal na sistema ng pananalapi ay sira na sa antas na kinatatakutan ng mga mapagkunwaring pinuno."

Ang pagtutol na ito ay may punto rin naman. Noon, nakaligtas ang Tether sa bawat FUD na insidente. Sa unang tatlong quarter ng 2025, umabot na sa $10 bilyon ang net profit ng Tether, at ito ay isa na sa pinakamalalaking may hawak ng US Treasury sa buong mundo, na may higit sa $135 bilyon na US Treasury—ang ganitong laki ay isang uri na rin ng credit endorsement.

Malalim na Pagsusuri

Ano ang pinapastabilize ng stablecoin?

Ang estratehiya ng Tether na dagdagan ang Bitcoin at gold exposure ay sa esensya ay isang pagtaya sa "fiat depreciation." Kung sa hinaharap ay mawalan ng kontrol ang inflation ng US dollar, ang ganitong diversified reserve structure ay maaaring mas magbigay ng katatagan sa purchasing power kaysa sa stablecoin na suportado lamang ng US Treasury.

Ngunit sa kasalukuyang accounting standards na nakaangkla sa US dollar, ang ganitong paraan ay tiyak na ituturing na "high risk." Ipinapakita nito ang isang pangunahing tanong: Ano nga ba ang dapat i-stabilize ng stablecoin? Ang face value ng currency, o ang tunay na purchasing power?

Pinili ng tradisyonal na rating system ang una, habang ang Tether ay hinahabol ang pangalawa. Natural na hindi magkatugma ang kanilang evaluation standards.

Pagkakalito ng papel ng pribadong kumpanya at central bank

Kapag sinubukan ng isang pribadong kumpanya na gampanan ang papel ng central bank, tiyak na haharapin nito ang mga problemang kinakaharap ng central bank. Kailangang panatilihin ng Tether ang seguridad ng reserba, habang hinahabol din ang kita.

Ang pag-iipon ng Tether ng Bitcoin at ginto ay parehong makatwirang pagpili upang i-hedge ang fiat risk at komersyal na konsiderasyon para sa pagpapalago ng asset ng kumpanya. Ngunit ang ganitong halo ng motibo ay salungat sa pangakong "siguraduhin ang kaligtasan ng principal" ng stablecoin.

Parallel na mundo ng institusyon at retail

Para sa mga retail investor, maaaring panandaliang FUD lamang ang rating ng S&P; ngunit para sa mga tradisyonal na institusyon, ito ay maaaring isang hindi malalampasang compliance red line.

Ang mga malalaking pondo at bangko na naghahangad ng compliance ay maaaring lumipat sa USDC o PYUSD, dahil ang mga asset ng mga ito ay pangunahing binubuo ng cash at short-term US Treasury, na akma sa tradisyonal na risk control model. Ang kritisismo ng S&P sa USDT ay lubos na tumutugma sa mga kinakailangan ng bagong US stablecoin regulatory framework. Ang pagkakaibang ito ng standard ay direktang makikita sa rating difference: Noong Disyembre 2024, binigyan ng S&P ang USDC ng "strong" (level 2) rating.

Pagkakaiba ng henerasyon sa rating standards

Mas pinapahalagahan ng crypto world ang "liquidity at network effect"—ito ang lohika ng digital finance sa ika-21 siglo. Sa loob ng 10 taon ng operasyon, napatunayan na ng USDT ang tibay ng network effect nito. Ngunit kung magkakaroon ng mas angkop na rating system para sa crypto-native assets ay isang bukas na tanong na dapat pag-usapan.

Buod

Ang pagbaba ng rating ng S&P sa Tether ay isang babala sa hinaharap na panganib ng Tether. Bilang "liquidity pillar" ng crypto market, kung malantad sa panganib ang USDT, hindi lang ito tungkol sa sariling pag-iral, kundi pati na rin sa kalusugan ng buong industriya.

Gayunpaman, hindi nito agad-agad mapapabagsak ang Tether, dahil ang malawak nitong network effect ay nagsisilbing moat. Ngunit nag-iiwan ito ng pangmatagalang pangamba sa merkado: Kapag sinubukan ng isang pribadong kumpanya na suportahan ang isang global value anchoring tool gamit ang labis na high-risk assets, maaari pa ba nitong matiyak ang ganap na kaligtasan ng principal ng mga may hawak?

Ang tanong na ito ay hindi lang tungkol sa hinaharap ng Tether, kundi pati na rin sa sustainability ng buong stablecoin ecosystem. Tanging ang panahon lamang ang makakasagot.