6 天前，全球又见证了一场「郁金香泡沫」的破裂

USDe 的高收益诱惑是它走红的起点，也是它脱锚的根源。

撰文：丁萍

来源：虎嗅

谁敢说，这不是又一场「郁金香泡沫」式的崩盘。

东八区 10 月 11 日凌晨，全球第三大稳定币的 USDe 在币安交易所（Binance）突然从 1 美元上下暴跌至 0.65 美元，此次脱锚风波持续了近两个小时（UTC+8），USDe 才逐步恢复。在那一瞬间，一度 140 亿美元市值的「去中心化美元」被市场审判。

USDe 的逻辑原本令人心动：它想做一个不依赖银行体系、不依赖美元储备的去中心化「合成美元」。这样的话，它既能像 USDT 那样被当作美元使用，又不必把钱交给美国银行。在一个被制裁、被监管、被资本割裂的加密世界中，这种理念几乎是理想主义的巅峰。

但现实是残酷的，特别是对 USDe 的持有者而言。

USDe 的高收益诱惑是它走红的起点，也是它脱锚的根源。

所谓稳定币「脱锚」，指的是其市场价格偏离了原本应当锚定的资产。理论上，稳定币应始终保持与目标资产 1:1 的兑换关系，比如 1 枚稳定币等于 1 美元。但在实际运行中，当市场出现剧烈波动、资金流动性紧张，或是发行机制、技术系统出现问题时，这种锚定关系可能会被打破，导致价格短暂甚至剧烈偏离。

相比 USDT 或 USDC 那种几乎无息的稳定币，USDe 的收益率在牛市里能达到两位数，在极端行情下甚至可放大至 50% 年化。这种「无风险套利」的叙事，在加密市场几乎无人能拒绝。

于是，资金蜂拥而入。

短短几个月，尤其是在美国《GENIUS 稳定币法案》通过后，USDe 的市值迅速增长，一度超越 Dai 等，跻身稳定币市值第三位，成为 Crypto 界的「印钞奇迹」——直到闪崩那一刻。

连全球第三大稳定币都能脱锚，稳定币真的稳定么？

咱们不如这么说吧：你既然选择走入这个叫做「稳定币」的赌场，就不要介意自己被割了韭菜。

脱锚的根源

需要说明一下，按发行方式和控制权，稳定币通常分为两类：中心化稳定币和去中心化稳定币。

中心化稳定币通常有法币或其他资产作为储备支撑，占市场份额超过 90%，典型代表包括 USDT 和 USDC；去中心化稳定币则通过加密资产抵押、算法调节供给或多种机制组合来维持锚定，市场份额不足 10%，USDe 即为此类代表。

而要理解 USDe 为何会脱锚，必须先理解其「合成稳定」机制的运作原理——差别于传统的储备型稳定币，其「锚定」完全靠市场与算法维系，而不是美元储备。

USDe 的运作大致可拆分为两条主逻辑：

（1）抵押 + 链上资产：用户将 ETH 或质押以太（如 stETH）存入合约，作为抵押物。

（2）衍生品对冲（永续空单）：系统在衍生品市场（永续合约 / 期货）开设空单，与现货方向对冲。

理论上，如果 ETH 价格上涨，现货收益与空单亏损互为抵消；若 ETH 下跌，现货亏损与空单盈利也相互覆盖。只要这个「对冲平衡」机制维持顺畅，USDe 的净资产价值就可稳定在 1 美元附近。

与此同时，USDe 还引入了「无风险套利」策略，也就是通过正资金费率（funding rate）获取收益，结合循环借贷放大利润空间。正资金费率常见于牛市，当多头支付空头时，空单方向可以不断赚取资金费率，作为算法稳定币的利润来源。

实际上，这种设计在牛市里会放大杠杆情绪，在熊市里积累隐患。它把「市场情绪、杠杆热度、资金费率」等顺周期因素融入自身盈利模型，一旦市场风向突变，就可能成为系统的导火索。

这次 USDe 崩盘的导火索，来自特朗普。

2025 年 10 月 11 日凌晨，比特币从高点 12.2 万美元暴跌至 10.4 万美元（UTC+8），跌幅超过 15%，以太坊也遭受连带压力，起因是特朗普关于对中国进口商品加征 100% 关税的言论，直接引发了全球风险资产的抛售潮。整个加密市场短时间内蒸发市值近 5000 亿美元，伴随约 190 亿美元的杠杆强制平仓。

市场一片恐慌、流动性骤减。

在这种情况下，USDe 的稳定机制面临三个层面的极限考验：一是 ETH 等抵押资产的市值大幅下滑，本身就削弱了系统的安全边际；二是对冲空单在流动性恶化与滑点放大下容易被爆仓，失去了对冲作用；三是 USDe 的稳定性依赖于 ETH 现货与空单的动态对冲机制，一旦市场剧烈波动，这一「算法锚定」体系便会遭受实质性冲击。

更致命的是心理层面的恐慌。当 USDe 价格开始跌破 1 美元时，投资者担心其稳定机制失效，纷纷抛售 USDe、转向 USDT 等传统稳定币，从而形成「踩踏式挤兑」。脱锚由技术性风险，进一步演化为流动性危机和信任危机。

在这些因素同时作用下，系统平衡瞬间崩塌了。算法不再是「正反馈」，而成为了破坏的催化剂。

值得注意的是，这场脱锚主要发生在币安交易所（UTC+8），其他平台价格波动相对可控，根源在于交易结构差异。

币安是全球杠杆最密集、交易量最大的衍生品市场，这种连锁反应被迅速放大。同时，币安的做市深度（就是在某个价格附近，市场里有多少买卖盘支撑价格）被快速吃掉，支撑价格的买盘突然没了，价格瞬间下跌。

相比之下，其他交易所的 USDe 交易分散、杠杆温和、链上机制仍然稳健，因此价格波动有限。

这说明此次事件更多是一场「市场微观结构危机」，而非稳定币体系性的信任崩塌。

但这也揭露了算法稳定币的真相：USDe 的「稳定」，取决于市场流动性，而非美元储备。市场一旦不稳，它比任何资产都脆弱。

稳定币三问

有人可能借此机会质疑：既然算法稳定币也可能脱锚，那么传统稳定币（USDT/USDC）真的更可靠吗？

在人类漫长的货币史中，「稳定币」的概念并非新发明，最早的雏形是金本位。

那是一个纸币背后有「黄金信用」的时代——你手中的纸币（比如美元） 可以随时到银行兑换成一定数量的黄金。

美元的价值和黄金挂钩，它本质上就是黄金的「稳定币」。

二战后建立的布雷顿森林体系更是将这种「稳定」架构全球化：美元和黄金挂钩（1 盎司黄金=35 美元），其他国家的货币再与美元保持固定汇率。这时，美元是黄金的稳定币，其他国家货币则是美元的稳定币。整个世界，运行在一套信任链条之上。

但信任从来不是永恒的。1971 年尼克松宣布美元与黄金脱钩，布雷顿森林体系轰然坍塌。那一刻，世界才意识到：当锚定资产无法支撑兑付承诺，「稳定」便不复存在。某种意义上，这是人类历史上第一次「稳定币脱锚」。

今天的稳定币，只不过是旧故事的数字化复写。加密世界的稳定币——无论是以美元储备支撑的 USDT、USDC，还是以算法衍生品维持锚定的 USDe，都在试图回答同一个问题：没有国家信用的货币，能否自己构建出可信的价值锚？

稳定币的出现，是为了解决比特币等加密资产剧烈波动带来的交易痛点。它为加密世界提供了一个相对稳定的「计价单位」和「交易媒介」，在逻辑上对应传统金融中的「结算层」。

但与政府主导的金本位不同，如今的稳定币大多由私营企业发行。这意味着，货币稳定不再由国家背书，而取决于企业的储备能力、运营透明度与市场信任。这种模式的内核，依旧是「信任杠杆」。

历史经验也告诉我们：无论黄金还是美元，信任一旦透支，系统都会坍塌。过去几年里，这种脆弱在加密世界屡屡上演。

2022 年，算法稳定币 TerraUSD（UST）在崩盘中从 1 美元跌至不足 1 美分，蒸发逾 400 亿美元市值，成为加密史上最惨烈的信任溃败。USDT（Tether）多次因储备审计不透明遭监管质疑；USDC 则在 2023 年硅谷银行破产后短暂脱锚，原因是部分储备金被冻结。

这些事件的共同逻辑是：「锚」不是算法或资产本身，而是人是否相信它能兑现。虽然稳定币的名字中有「稳定」，但真正支撑它的是信任。

回看历史，无论是金本位还是稳定币，稳定都依赖于一个简单承诺：「我随时能按约定比例换回真实资产。」

只要人们相信这一承诺，货币就能流通；一旦怀疑兑现能力，系统就会迎来挤兑。金本位的崩溃如此，稳定币的脱锚亦然。

当下的主流稳定币风险，可以概括为三道拷问：

第一，储备可否信任？

稳定币的根基在于「1:1 储备」承诺。可现实中，这些储备的真实性、构成和流动性常被质疑。Tether 过去声称完全由现金支撑，后被发现大量持有商票和债券；USDC 则暴露出单一银行风险。

即便储备充足，若资产配置集中或缺乏审计披露，也可能在极端情况下引发挤兑。换言之，稳定币的「币值稳定」，其实建立在一层脆弱的信任叠加上。

第二，监管是否接纳？

稳定币的崛起挑战了主权货币体系。它既是创新支付工具，也可能被视为「影子银行」。一旦在跨境结算或资产流动中规模过大，就会触碰央行货币发行的底线。

美国和欧盟正推动《稳定币监管法案》以收编风险，但在此之前，稳定币仍处在监管真空地带——既不完全属于加密资产，也不是传统金融产品。这种「灰色地带」，恰是风险滋生的温床。

第三，是否会引发系统性危机？

稳定币发行方通常将储备资金投入短期美债，以追求安全与收益。但当恐慌来临，赎回潮会迫使他们大量抛售国债以换取现金，这可能扰动整个短债市场，触发连锁反应。

2022 年 UST 崩盘造成 DeFi 生态连锁清算，足以证明：在高杠杆的链上金融体系里，「币的稳定性」早已不是孤立事件，而是系统性风险的潜在起点。

这三问的背后，实质上是一个更深层的问题：谁来定义货币的信任边界？

在金本位时代，信任由黄金保证；在美元体系中，信任由国家信用保证；而在稳定币时代，信任似乎被「算法 + 储备资产」重新包装，却依旧无法逃脱对信心的依赖。

USDe 的脱锚事件，也揭示出这样的真相：不论是储备型还是算法型，信任始终是稳定币的最终锚点；模型可以被优化，但极端行情考验的是制度、流动性与信任承载能力。

对市场参与者、交易所、项目方乃至监管者而言，信任的稳定性始终是底层变量。