El fundador de Wintermute habla sobre la caída de "1011": el mercado necesita introducir un mecanismo de interrupción, no habrá un rally de altcoins a corto plazo.

Título original: Wintermute CEO breaks down crypto's record breaking $20B+ liquidation event

Fuente original: The Block
Traducción original: Azuma, Odaily

El 11 de octubre, el mercado de criptomonedas sufrió una caída épica. Aunque ya ha pasado casi una semana, el debate sobre las causas de la caída y sus consecuencias sigue vigente.

El 15 de octubre, Evgeny Gaevoy, fundador y CEO de Wintermute (el principal market maker de la industria, que fue objeto de rumores de insolvencia el día de la caída, pero que luego desmintió), participó en el pódcast de The Block y compartió su visión sobre el evento del "1011".

Una hora completamente fuera de control

Presentador: Vamos directo al grano. Lo que ocurrió el 11 de octubre fue impactante para todo el mercado. ¿Puedes hacernos un repaso de lo que sucedió ese día? ¿Qué desencadenó la caída? ¿Cómo respondió Wintermute ante esa situación?

Evgeny Gaevoy: Para ser honesto, aún necesitamos más tiempo para entender completamente los detalles de esta caída, pero hay algo claro: el detonante parece haber sido una serie de noticias relacionadas con Trump, lo que gradualmente llevó al mayor evento de liquidación en la historia de las criptomonedas.

Aquel día fue extremadamente inusual para todos, no solo para los traders comunes, sino también para los market makers. En una hora, el mercado quedó completamente fuera de control.

Más adelante hablaremos del mecanismo ADL (puedes consultar: "¿Por qué tu posición puede ser liquidada de repente en condiciones extremas?"), y también de cómo esta caída difiere de otras volatilidades del mercado. Lo cierto es que fue un día muy difícil y sin precedentes para muchos.

Aún no está claro quién perdió más, quizás fueron las instituciones de cobertura

Presentador: Según estadísticas públicas, ese día se liquidaron alrededor de 19 mil millones de dólares, pero como Binance no reveló todos los datos (el sistema solo muestra un evento de liquidación por segundo), la cifra real podría ser mucho mayor, al menos entre 25 y 30 mil millones de dólares. Esto significa que la escala de esta liquidación fue más de cinco veces mayor que el segundo mayor evento de liquidación anterior. ¿Por qué sucedió esto? ¿Fue por un exceso de apalancamiento en el sistema? ¿O falló alguna infraestructura clave, impidiendo que market makers como ustedes intervinieran a tiempo para evitar una caída en cadena?

Evgeny Gaevoy: Creo que fue el resultado de múltiples factores combinados. Por un lado, hay más apalancamiento en el sistema; por otro, el mercado tiene más tipos de tokens, más productos de contratos perpetuos y más grandes plataformas para operar estos contratos. Si miramos tres o cuatro años atrás, no había tantos productos de contratos perpetuos con grandes volúmenes abiertos y riesgos de colapso. Aunque el mercado es más maduro y sofisticado que antes, este desarrollo también ha traído muchos problemas.

Aún no sabemos exactamente quién fue liquidado o quién perdió más, pero sospecho que muchas instituciones con grandes pérdidas estaban ejecutando estrategias de cobertura long-short, por ejemplo, podrían estar en corto en bitcoin y en largo en algunas altcoins, pensando que así cubrirían el riesgo, pero el mecanismo ADL les jugó en contra.

Además, cuando el mercado cae de forma extrema, muchos caminos de trading se bloquean. Esto es especialmente problemático para los market makers. Por ejemplo, compras en Binance y vendes en Coinbase, pero ves que tienes cada vez más stablecoins en Coinbase y tokens en Binance, pero los retiros están bloqueados en ambos lados, así que no puedes mover los activos.

Por eso, cuando la gente dice "los market makers se retiran del mercado y no quieren proveer liquidez", la mayoría de las veces no es que "no quieran", sino que "no pueden" — no pueden cotizar aquí ni poner órdenes allá porque los activos no se pueden mover. Esto ocurre tanto en exchanges centralizados (CEX) como en DeFi. Ese es el mayor problema: no puedes rebalancear posiciones entre plataformas.

La falta de transparencia del ADL genera caos

Presentador: Mencionaste el ADL (auto-deleveraging), supongo que el 90% de los usuarios de cripto nunca han oído hablar de esto. ¿Puedes explicar cómo funciona el ADL y por qué causó tanto caos en este evento? Además, cuando los market makers no pueden operar en varios exchanges al mismo tiempo, ¿cómo afecta esto a la eficiencia del mercado?

Evgeny Gaevoy: El ADL (Auto-Deleveraging, auto-reducción de apalancamiento) es básicamente el "último recurso" de un exchange. Normalmente, cuando tu margen de contrato perpetuo es insuficiente, el exchange liquida tu posición en el mercado; si la liquidación falla, el fondo de seguro debería cubrir la pérdida.

El mecanismo ADL rara vez se activa, muchos exchanges no lo han usado en años. Fue diseñado como una medida de último recurso. En situaciones extremas, como el 1011, con caídas masivas y liquidaciones en cadena, si se sigue liquidando a través del libro de órdenes, el precio podría ir a "cero" y el exchange quedaría insolvente, mientras que los cortos obtendrían enormes ganancias. Así que el exchange usa el ADL para forzar la compensación de algunas posiciones cortas, emparejando artificialmente cortos y largos liquidados, creando una "compensación virtual" para evitar el colapso total del precio.

En teoría es una solución "elegante", pero solo si se ejecuta de forma ordenada, lo cual claramente no ocurrió esta vez. El mayor problema es: ¿cómo se determina el precio de ejecución del ADL? Esto será el foco de muchas consultas de instituciones a los exchanges en los próximos días o semanas.

Muchas posiciones de instituciones fueron liquidadas a precios absurdos. En nuestro caso, algunos precios de ADL no tenían sentido: el precio de mercado era 1 dólar, pero nuestro corto fue liquidado por el sistema a 5 dólares. Eso no se puede cubrir, solo puedes asumir la pérdida.

¿Existen privilegios de "exención de ADL"?

Presentador: Según sé, Ethena tiene acuerdos de exención de ADL con algunos exchanges. ¿Market makers grandes como ustedes pueden obtener esa protección? ¿Por qué Ethena tiene ese trato especial?

Evgeny Gaevoy: Primero, no estoy completamente seguro de que Ethena tenga ese privilegio. Además, Ethena solo opera BTC y ETH, que rara vez activan el ADL. El ADL afecta más a altcoins y meme coins. Si existiera ese tipo de protección, claro que la querríamos,

pero ¿deberían los exchanges ofrecer ampliamente ese tipo de acuerdos? No necesariamente, creo que si se implementa debe ser transparente, los inversores deben saber qué contratos abiertos tienen exención de ADL, de lo contrario se crea una estructura de mercado perjudicial. Nosotros damos la bienvenida a esa protección, pero solo si hay un mecanismo de divulgación altamente transparente; si no, el privilegio solo alimenta teorías conspirativas.

Otro punto clave poco discutido: algunos exchanges (como Coinbase y Kraken) han implementado programas de protección de liquidez para market makers, y FTX también lo hacía. Este programa permite a los market makers tomar posiciones a punto de ser liquidadas, evitando el fondo de seguro y el ADL. Así, los market makers con mayor tolerancia al riesgo absorben ese riesgo. Sin embargo, en los principales exchanges que sufrieron grandes liquidaciones esta vez, estos programas estuvieron ausentes. Creo que reactivarlos mejoraría mucho la resiliencia del mercado.

¿El mercado necesita un "circuit breaker"?

Presentador: En X circula la idea de que la gravedad de esta ola de liquidaciones se debe en parte a que Hyperliquid es ahora uno de los tres exchanges con mayor open interest, y sus datos son muy transparentes —incluyendo los precios de liquidación—, información que no se ve en Binance, OKX, Bybit, etc. Algunos creen que esto facilita que alguien calcule "si llevamos el precio aquí, se activan estas liquidaciones", provocando una reacción en cadena. ¿Crees que esta transparencia realmente alimentó la ola de liquidaciones y causó caídas del 90% o más en algunos activos?

Evgeny Gaevoy: Creo que si Hyperliquid fuera el único exchange del mundo, esa teoría conspirativa tendría más sentido: alguien podría apuntar a Hyperliquid para provocar liquidaciones en cadena. Pero en realidad, mucho open interest sigue en exchanges donde no se ven los puntos de liquidación, así que veo poco probable esa hipótesis.

Lo más interesante es: ¿Hyperliquid es el futuro de la industria? Es decir, ¿su mecanismo de "todos los puntos de liquidación son públicos" será el estándar?

Personalmente, Hyperliquid debería encontrar un equilibrio entre transparencia y privacidad — actualmente revela demasiada información. Una solución es aumentar la privacidad; otra es introducir circuit breakers.

Ningún exchange centralizado tiene esta función, aunque entiendo las razones, pero debería existir. Especialmente para activos estables o tokens principales: si ves que se desvinculan a 0.6 dólares, deberías pausar el trading o pasar a modo subasta, no dejar que caiga sin límite.

En los mercados financieros tradicionales, casi todos los exchanges —acciones, futuros, commodities— tienen circuit breakers. Evitan caídas excesivas en poco tiempo, pausando el trading o pasando a subasta, o ambas. Pero en cripto, ningún exchange tiene esto, lo que siempre me ha desconcertado. Si existieran circuit breakers, muchos inversores minoristas podrían evitar liquidaciones en cadena.

Claro, alguien podría preguntar: si solo un exchange (como Coinbase) usa circuit breaker y Binance no, ¿sirve de algo? Al fin y al cabo, la formación de precios ocurre en Binance. Así que aunque Coinbase pause el trading, el precio seguirá moviéndose en otras plataformas (incluyendo on-chain). Por eso, si solo un exchange implementa circuit breakers, el efecto es limitado. Para que funcione, la mayoría debe coordinarse.

Es una cuestión de trade-off. Hay que elegir entre dos riesgos: ¿dejar que el precio caiga y liquidar todos los largos? ¿O pausar el trading para asegurar la solvencia del exchange?

Por ejemplo, si bitcoin cae un 20% en un exchange, el exchange puede juzgar que es una anomalía y no un colapso fundamental, así que activar el circuit breaker es razonable; pero si una altcoin cae un 50%, puede ser una fluctuación normal y dejar que el mercado se ajuste solo. Así que los circuit breakers deberían implementarse al menos en ciertos pares o tipos de activos.

¿Los exchanges desconectan "el cable" a propósito?

Presentador: En el pasado hubo rumores de que algunos exchanges "fingen caídas", en realidad activando circuit breakers. Por ejemplo, durante la caída por la pandemia en 2020, BitMEX se desconectó en plena caída, y se sospechó que lo hicieron para evitar una caída del 99%. ¿Crees que fue realmente un circuit breaker? ¿O simplemente falló la infraestructura? Y más allá, ¿por qué exchanges como Binance siguen cayéndose? Saben que habrá olas de demanda, ¿por qué no mejoran?

Evgeny Gaevoy: Tiendo a pensar que la explicación más simple suele ser la correcta. La mayoría de los exchanges centralizados tienen infraestructuras muy deficientes, muy por debajo del nivel técnico de mercados tradicionales como CME, NYSE o Nasdaq. Hay razones históricas, pero nadie migrará a una arquitectura tipo NASDAQ a corto plazo.

Por eso, estas plataformas colapsan bajo alta carga. Es una explicación más razonable que cualquier teoría conspirativa. No creo que los exchanges caigan a propósito para liquidar minoristas y ganar dinero del fondo de seguro, eso sería demasiado arriesgado.

Desde el punto de vista comercial, para exchanges y market makers, es más rentable que los minoristas sigan operando, compitiendo y permaneciendo a largo plazo, que "limpiar" a los minoristas cada año. Si todos son liquidados, muchos se irán para siempre.

¿Habrá insolvencias institucionales?

Presentador: Recuerdo el colapso de Luna, que aunque no fue tan grave como este, tuvo gran impacto. Nos tomó dos o tres semanas descubrir que Three Arrows Capital (3AC) ya estaba en bancarrota. Esta vez, la escala de liquidaciones fue 5 a 10 veces mayor. Aunque se rumorea que algunos market makers, trading firms y prestamistas sufrieron mucho, hasta ahora no se ha sabido de ninguna quiebra total, solo que algunas trading firms "perdieron algo de dinero". ¿Crees que pronto veremos alguna insolvencia? Dado que el open interest y la escala de liquidaciones batieron récords.

Evgeny Gaevoy: Creo que, comparado con 2022, ahora el nivel de interconexión del mercado es mucho menor. Cuando cayó Three Arrows, arrastró todo el mercado con sus posiciones largas.

Ahora, si un market maker realmente quiebra, ¿a quién afecta? ¿Cuán larga es la cadena de impacto? Lo que más preocupa es el "efecto contagio". ¿Recuerdas lo que hizo Alameda? Cuando el mercado rebotó, vendieron frenéticamente activos DeFi, todos lo vieron claramente.

Si un market maker realmente quiebra, digamos Wintermute —es solo un ejemplo—, ¿qué pasaría? Tenemos algunos préstamos, que podrían valer cero; algunos contratos de market making con protocolos, que podrían seguir; tras la quiebra podríamos vender activos para recuperar fondos, o simplemente desaparecer (broma); también tenemos contrapartes con margen depositado, como BTC o ETH.

Así que, el impacto real se limita principalmente a los protocolos que servimos y a las contrapartes con margen en nuestra plataforma. En el peor de los casos, venderían BTC o ETH para obtener liquidez, pero el impacto sería limitado.

Si un market maker pequeño quiebra, podría vender algunos tokens específicos, pero la liquidez es limitada y el mercado lo notaría enseguida.

En general, el contagio esta vez es mucho menor que en 2022. Entonces, Three Arrows prestaba a Genesis, Genesis a Gemini, todo el sector estaba interconectado y hubo una cadena de quiebras. Ahora el sistema es mucho más limpio y el riesgo está mejor aislado.

Lecciones y aprendizajes tras la volatilidad extrema

Presentador: Tras este evento, ¿han reflexionado o aprendido algo? ¿Hay áreas a mejorar en estrategias, gestión de riesgos o mecanismos de cobertura?

Evgeny Gaevoy: El reto de estos eventos es que ocurren una vez al año o cada dos años. Se aprende mucho, pero no siempre vale la pena invertir muchos recursos solo para optimizar para estos "cisnes negros".

Muchos market makers simplemente se retiraron del mercado esta vez, porque estas condiciones extremas no se adaptan a sus sistemas. Nosotros seguimos, pero con posiciones muy limitadas —el problema de inventario restringió nuestra operativa. No es la primera vez que nos pasa, pero esta vez fue más difícil. Si sumas el ADL, es aún más complicado.

Aprendimos que debemos gestionar mejor los eventos ADL. Nuestro sistema reacciona rápido y ajusta posiciones automáticamente al detectar cambios en el open interest. Pero cuando recibes 500 emails de ADL de Binance, tienes que gestionarlo manualmente. Claro, podrías diseñar un sistema perfecto para operar automáticamente en estas situaciones, pero no tiene sentido para los otros 364 días del año.

Esta mañana discutimos mejoras, como ajustar los "circuit breakers" internos de nuestro sistema de precios, que se activaron demasiado seguido, casi cada minuto. Quizás en el futuro los hagamos menos agresivos en condiciones extremas.

En general, estamos satisfechos con nuestra respuesta. Aunque perdimos algo con el ADL, también ganamos mucho con la alta volatilidad, así que el balance es bueno. Siempre se puede mejorar, pero estamos bien.

Lo molesto es el FUD actual, hemos pasado mucho tiempo comunicándonos con contrapartes y protocolos para explicar nuestro inventario. Es molesto, pero comprensible: todos están nerviosos.

¿Qué esperar del mercado?

Presentador: Mirando a los próximos meses, ¿qué opinas? Esta liquidación batió récords, superando a FTX, Luna, etc., pero nadie siente que sea el "fin del mundo", solo que muchos han perdido mucho dinero.

Evgeny Gaevoy: Creo que en los próximos meses el principal impacto será que: todos los sectores fuera de los majors se verán afectados, porque la mayoría de las liquidaciones fueron en altcoins. Ahora hay muchas más altcoins y meme coins que hace cuatro años, y los inversores tienen menos dinero y son más cautelosos, así que creo que el interés por las altcoins caerá. Claro, cada día entran nuevos minoristas, así que el mercado se recuperará eventualmente, pero a corto plazo, no habrá una gran "altcoin season".

Lo interesante es que bitcoin, ethereum e incluso solana se mantuvieron estables. Por ejemplo, Cosmos (ATOM) cayó un 99.9%, pero BTC y ETH solo bajaron un 15%, muy moderado.

La liquidez se concentrará aún más en BTC, ETH y SOL

Presentador: ¿Esto significa que el mercado y los activos son más maduros?

Evgeny Gaevoy: Creo que sí. Bitcoin ya es un activo institucional. Hay ETF, MicroStrategy, futuros de CME, etc. Ethereum está cerca de ese estatus, y Solana también se acerca.

No me preocupa un flash crash en BTC, salvo un cisne negro extremo, como un ataque de computación cuántica.

Esto es una señal positiva: algunos activos principales ya son "lo suficientemente seguros para mantener a largo plazo". Cuantos más ETF y más acceso haya, menor será la volatilidad, y podrás mantener BTC, ETH o incluso SOL con más confianza y apalancamiento. Veremos más apalancamiento y liquidez concentrándose en estos activos.

El mecanismo de respuesta de emergencia de Wintermute

Presentador: ¿La mayoría de su equipo está en Londres, verdad? Aunque tienen oficinas en el extranjero, supongo que la mayoría del equipo de trading y miembros clave están en Londres. El evento ocurrió tarde para Londres, casi de noche o madrugada. ¿Cómo responden a estos eventos cuando los traders están dormidos? ¿Tienen equipos en otros países que tomen el relevo? ¿Qué nivel de automatización tienen? Si ocurre un evento así en el peor momento para su zona horaria, ¿cómo lo manejan?

Evgeny Gaevoy: Sí, en esto debemos agradecer a los "Trump rallies", ya estamos acostumbrados —las condiciones extremas suelen ocurrir en fin de semana o viernes por la noche en Londres.

Así que aunque esta vez fue impactante, estábamos preparados. Claro, esto afecta el equilibrio vida-trabajo de los traders, pero es igual en cualquier trading firm.

Normalmente, Londres y Singapur se relevan. Alrededor de las 10-11 pm en Londres, el equipo de Singapur toma el relevo y Londres empieza a relajarse, pero esta vez la volatilidad estalló antes del relevo, así que todos estaban involucrados. Fue una noche muy ocupada.

Presentador: Hablé con otro market maker que dijo que tienen sistemas que despiertan a los traders si hay volatilidad nocturna. Supongo que es porque son más pequeños y no tienen equipos globales. ¿Ustedes también hacen eso? Si un activo cae un 15% de repente, ¿alguien es despertado por el sistema? ¿O están tan distribuidos que pueden dormir tranquilos?

Evgeny Gaevoy: Básicamente, solo me despiertan si la situación es realmente mala y hemos perdido mucho dinero. Así que esa noche dormí bien.

Al despertar a las 8 am y ver en Twitter a muchos preguntando "¿están muertos?", empecé a gestionar el FUD. El equipo casi no durmió, pero yo sí.

Ese es el "lujo" de dirigir una trading firm grande y propietaria: tienes suficientes traders para cubrir turnos y puedes dormir tranquilo y resolver problemas al día siguiente.

Así que si me despiertan a las 3 am, es porque algo realmente grave ha pasado. Hasta ahora, nunca ha ocurrido.

Opinión sobre el desempeño de DeFi

Presentador: ¿Vieron algo especial en DeFi durante este evento? Aunque su actividad en DeFi no es mucha, sí hacen algunas operaciones. ¿Hubo problemas o sorpresas? Noté que Aave funcionó muy bien, pocas liquidaciones y el sistema fue robusto. Comparado con el pasado, DeFi fue bastante resistente.

Evgeny Gaevoy: No vimos nada demasiado malo en DeFi. Pero sí tuvimos el mismo problema que en CeFi: falta de inventario.

Nuestras posiciones estaban en Binance, pero no podíamos retirarlas, así que vendimos todo lo que pudimos en DeFi y compramos todo lo posible en Binance, pero no podíamos transferir activos, solo esperar a que el inventario regresara. Podríamos haber pedido prestado para hacer market making, pero el riesgo de liquidación era alto. Otra opción era cotizar USDC a diferentes precios en DeFi y Binance para arbitraje, pero eso también es difícil.

Estos eventos extremos ocurren una vez al año, no puedes construir un sistema solo para eso. Vimos que la mayoría de los competidores simplemente detuvieron el trading en DeFi, probablemente porque sus circuit breakers de riesgo se activaron.

Estoy satisfecho con nuestro desempeño. Podríamos haber ganado más, pero simplemente nos quedamos sin inventario.

Sobre el FUD

Presentador: Última pregunta: Wintermute (WM) casi se ha convertido en el "chivo expiatorio" de la comunidad cripto. Cualquier movimiento en el mercado, todos los culpan a ustedes. Por ejemplo, si ven que depositan cientos de millones en Binance antes de una caída, enseguida dicen que están vendiendo, aunque sé que solo es una posición delta neutral, pero los rumores vuelan. ¿Les importa la opinión pública? Aunque no dependen de minoristas ni de Twitter, sino de LPs y protocolos. ¿Cómo lo manejas personalmente? ¿Te molesta? ¿O ya lo has superado?

Evgeny Gaevoy: Honestamente, ya lo he superado. Solo me entristece que haya gente tan ingenua. Juntan datos sin relación, sacan conclusiones absurdas y están convencidos de tener razón.

Por ejemplo, ven que depositamos 700 millones en Binance ese día y gritan "Wintermute va a vender", pero no ven que retiramos casi la misma cantidad ese mismo día. Esos son los minoristas apostando por altcoins —y nosotros ganamos dinero de ellos.

Así que es una "relación ecológica": ellos hacen ruido en Crypto Twitter, nosotros ganamos de su ingenuidad. Es triste, pero si todos fueran listos, nuestro volumen de trading bajaría.

Siempre hemos sido netamente largos

Presentador: ¿Consideran expandirse más allá del market making? ¿Prop trading, inversiones, etc.?

Evgeny Gaevoy: Siempre hemos hecho otras actividades, pero hay un malentendido: creen que siempre estamos en corto. En realidad, casi siempre somos netamente largos.

Desde 2022 o antes, somos alcistas en general. Tenemos un departamento de venture capital, hemos invertido en muchos proyectos y recibido muchos tokens bloqueados. También tenemos grandes posiciones en BTC, ETH, HYPE, SOL y otros activos principales. No podemos vender en masa, porque eso dañaría nuestras propias posiciones.

En gestión de riesgos, tenemos reglas claras: nuestra posición larga nunca supera el 25% del patrimonio neto, así que si el mercado colapsa mañana, perderíamos como máximo el 25%, no quebraríamos. Tampoco ponemos más del 35% del patrimonio en una sola plataforma, así que si Binance cae como FTX, sobreviviremos.

Por eso sobrevivimos al colapso de FTX y a ataques de hackers. A menos que los cinco mayores exchanges desaparezcan a la vez, seguiremos vivos.

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