Hindi USDe ang nag-depeg, hindi Binance ang nag-disconnect, kundi ang mga market maker ba ang sabay-sabay na gumawa ng masama?
May-akda: YQ
Pagsasalin: AididiaoJP, Foresight News
Sa tatlong naunang pagsusuri tungkol sa chain reaction ng crypto liquidation noong Oktubre 10 hanggang 11, tiningnan ko ang mga pagkabigo ng oracle, pagbagsak ng imprastraktura, at mga potensyal na coordinated attack vectors. Ang artikulong ito ay lilipat sa marahil pinaka-kritikal ngunit hindi sapat na nauunawaan na aspeto: ang mga market maker. Paano naging pangunahing tagapagpasimula ng walang kapantay na liquidity vacuum ang mga entity na dapat sana ay nagbibigay ng katatagan sa merkado, na ginawang isang $19 billions na sakuna ang isang kontroladong pag-aayos.
Bago suriin ang pagbagsak noong Oktubre, mahalagang maunawaan kung ano ang dapat gawin ng mga market maker. Sa tradisyunal na pamilihan sa pananalapi, ang mga market maker ay mga entity na nagsisilbing tagapamagitan, patuloy na naglalagay ng bid at ask price para sa mga financial instrument. Kumikita sila mula sa spread ng mga presyong ito, habang nagbibigay ng isang mahalagang serbisyo: liquidity.
Kabilang sa teoretikal na papel ng mga market maker ang:
Sa crypto market, halos pareho ang operasyon ng mga market maker, ngunit may natatanging mga hamon:
Sa normal na kondisyon ng merkado, gumagana nang maayos ang sistemang ito. Kumikita ang mga market maker ng katamtamang spread habang nagbibigay ng kinakailangang liquidity. Gayunpaman, ipinakita ng Oktubre 10 hanggang 11 kung ano ang maaaring mangyari kapag ang arbitrage ay lumihis mula sa responsibilidad.
Ang eksaktong timing ng pag-alis ng mga market maker noong pagbagsak ng Oktubre ay nagpapakita ng coordinated na kilos, hindi panic. Narito ang detalye ng timeline kung paano naglaho ang liquidity:
20:00 UTC: Ang balita tungkol sa pormal na anunsyo ni Trump ng 100% tariffs sa mga imported na produkto mula China ay kumalat sa social media. Ang Bitcoin ay bumaba mula $122,000. Pinanatili ng mga market maker ang kanilang posisyon ngunit nagsimulang palawakin ang spread, isang karaniwang defensive move.
Paglalarawan ng chart: 1% bid-ask depth chart ng isang hindi pinangalanang token _0 sa Binance sa nakalipas na 24 oras. Ang ibaba ng X axis ay buy orders, itaas ay sell orders. Mula sa Coinwatch
20:40 UTC: Ang real-time tracking ay nagpapakita ng simula ng catastrophic liquidity withdrawal. Sa isang pangunahing token, ang market depth ay nagsimulang bumagsak mula $1.2 millions.
21:00 UTC: Kritikal na turning point. Sa simula ng US trading session, biglang lumala ang macro conditions. Umatras ang mga institutional participant ng liquidity, lumawak ang bid-ask spread, at numipis ang order book depth. Sa puntong ito, ang mga market maker ay lumipat mula sa defensive posture patungo sa ganap na pag-alis.
21:20 UTC: Rurok ng kaguluhan. Halos lahat ng token ay bumagsak sa panahong ito sa global liquidation wave. Ang market depth ng sinusubaybayang token ay bumaba sa $27,000 na lang, isang 98% na pagbagsak. Sa $108,000 na presyo, tumigil ang liquidity providers sa pag-maintain ng presyo, at ilang altcoins ay bumagsak ng 80%.
21:35 UTC: Habang nauubos ang pinakamatinding pagbebenta, nagsimulang bumalik nang maingat ang mga market maker. Sa loob ng 35 minuto, ang aggregated bid-ask depth ng centralized exchanges ay bumalik sa mahigit 90% ng pre-event level, ngunit pagkatapos lamang magdulot ng pinakamalaking pinsala.
Ipinapakita ng pattern na ito ang tatlong mahahalagang punto:
Kapag iniwan ng mga market maker ang price maintenance at nilamon ng liquidation ang order book, pinapagana ng exchange ang huling depensa nito: auto-deleveraging. Mahalaga ang pag-unawa sa mekanismong ito upang maunawaan ang buong sakuna ng Oktubre.
Paano Gumagana ang Auto-Deleveraging ng Centralized Exchanges
Ang auto-deleveraging ay ang ikatlo at huling antas sa liquidation hierarchy:
Auto-Deleveraging (ADL) Ranking System
Gumagamit ang Binance ng komplikadong ranking formula para sa auto-deleveraging:
Auto-deleveraging ranking score = Porsyento ng unrealized PnL × Effective leverage
Kunsaan:
Kahawig ang paraan ng Bybit, ngunit may dagdag na safety measures. Ipinapakita nila ang 5 level na nagpapakita ng percentile ranking:
Ang malupit na irony: Ang pinaka-matagumpay na trader, yaong may pinakamataas na kita at leverage, ang unang sapilitang pinapasara ang posisyon.
Ang Auto-Deleveraging Disaster ng Oktubre
Ang saklaw ng auto-deleveraging noong Oktubre 10 hanggang 11 ay walang kapantay:
Ang correlation sa timing ng pag-alis ng market maker ay malinaw. Habang nauubos ang order book sa pagitan ng 21:00-21:20 UTC, hindi na normal na natatapos ang liquidation, kaya mabilis na nauubos ang insurance fund at na-activate ang auto-deleveraging.
Isaalang-alang kung ano ang nangyari sa isang tipikal na hedged portfolio sa loob ng kritikal na 35 minuto:
21:00 UTC: May hawak ang trader ng
21:10 UTC: Umatras ang mga market maker. Bumagsak ang Dogecoin, naging highly profitable ang short position. Ngunit dahil sa high leverage + profit combination, na-trigger ang auto-deleveraging.
21:15 UTC: Sapilitang pinasara ang Dogecoin short sa pamamagitan ng auto-deleveraging, nawala na ang hedge ng portfolio.
21:20 UTC: Nang walang hedge, na-liquidate ang Bitcoin at Ethereum long positions sa chain reaction.
Kabuuang pagkalugi: Buong portfolio.
Inulit ang pattern na ito ng libu-libong beses. Ang mga batikang trader na may maingat na balanced positions ay nakita ang kanilang panalong hedge positions na sapilitang pinasara sa pamamagitan ng auto-deleveraging, iniwang walang hedge at exposed sa panganib, at pagkatapos ay na-liquidate.
Ipinapakita ng sabay-sabay na pag-alis ng liquidity ang isang pundamental na structural problem. Ang mga market maker ay nahaharap sa maraming insentibo sa merkado:
Hindi pantay na risk/return
Sa panahon ng matinding volatility, ang potensyal na pagkalugi sa pagpapanatili ng quotes ay malayo ang laki kaysa sa spread profit. Ang market maker na may $1 millions na depth ay maaaring kumita ng $10,000 na spread sa normal na panahon, ngunit maaaring malugi ng $500,000 sa chain reaction.
Information advantage
Makikita ng mga market maker ang aggregated order flow at distribution ng positions. Kapag nakita nilang 87% ng positions ay long, alam nila kung saan pupunta ang chain reaction. Kung alam mong paparating ang alon ng sell orders, bakit ka pa maglalagay ng buy orders?
Walang obligasyon
Hindi tulad ng designated market maker sa tradisyunal na exchange na may regulatory requirements, ang crypto market maker ay maaaring umatras anumang oras, walang parusa kahit sa panahon ng krisis.
Arbitrage opportunities
Ipinapakita ng data mula sa pagbagsak na ang mga market maker na umatras ng quotes ay lumipat sa arbitrage sa pagitan ng iba't ibang palitan. Habang umaabot sa mahigit $300 ang price difference sa pagitan ng venues, mas kumikita ang arbitrage kaysa market making.
Ang interaksyon ng pag-alis ng market maker at auto-deleveraging ay lumikha ng mapanirang feedback loop:
Tuloy-tuloy ang loop na ito hanggang halos maubos ang leveraged positions. Ipinapakita ng data na ang open interest ng buong merkado ay bumaba ng halos 50% sa loob ng ilang oras.
Ang sakuna noong Oktubre 10 hanggang 11 ay hindi lang tungkol sa sobrang leverage o regulatory failure, kundi tungkol sa misaligned incentives sa market structure. Kapag mas kumikita ang mga tagapangalaga ng kaayusan ng merkado mula sa kaguluhan kaysa sa katatagan, nagiging hindi maiiwasan ang kaguluhan.
Ipinapakita ng timeline data na hindi nag-panic ang mga market maker, kundi sabay-sabay silang umatras sa pinakamainam na oras upang mabawasan ang sariling pagkalugi at mapalaki ang susunod na oportunidad. Ang ganitong rational na kilos sa kasalukuyang incentive structure ay nagdudulot ng irrational na resulta para sa buong merkado.
Ipinakita ng liquidity crisis noong Oktubre 2025 ang pangunahing kahinaan ng crypto market: Ang boluntaryong liquidity provision ay nabibigo mismo kapag pinaka-kailangan ang involuntary provision. Ang $19 billions na liquidation ay hindi lang basta mga trader na sobrang leverage ang naipit, kundi isang predictable na resulta ng sistemang nagbibigay ng lahat ng pribilehiyo ng liquidity provision sa market maker ngunit walang anumang responsibilidad.
Hindi gumagana ang purong laissez-faire market making sa panahon ng stress. Tulad ng pag-evolve ng tradisyunal na merkado mula sa kaguluhan ng unregulated trading patungo sa pagkakaroon ng circuit breakers, position limits, at market maker obligations, kailangan ding magpatupad ng katulad na safeguards ang crypto market.
May mga teknikal na solusyon:
Ang kulang ay ang kagustuhang ipatupad ang mga ito. Hangga't inuuna ng crypto exchanges ang short-term fee maximization kaysa long-term stability, patuloy nating mararanasan ang mga "unprecedented" na pangyayaring ito nang paulit-ulit.
Ang 1.6 millions na account na na-liquidate noong Oktubre 10 hanggang 11 ay nagbayad ng presyo para sa failure ng structure na ito. Ang tanong: Matututo ba ang industriya mula sa kanilang sakripisyo, o maghihintay lang ng susunod na batch ng mga trader na matutuklasan na kapag dumating ang krisis, ang mga market maker na inaasahan nila ay maglalaho na parang usok, na mag-iiwan ng chain liquidation at sapilitang pagsasara ng panalong posisyon.