Arthur Hayes: Penjelasan Mendalam tentang Utang AS, Pencetakan Uang, dan Tren Masa Depan Bitcoin

Penulis: Arthur Hayes

Judul Asli: Hallelujah

Penerjemahan dan Penyusunan: BitpushNews

Demi kemudahan membaca, terjemahan ini telah disusun ulang dari konten aslinya.

Pendahuluan: Insentif Politik dan Keniscayaan Utang

Pujilah Satoshi Nakamoto, keberadaan waktu dan hukum bunga majemuk, yang berdiri independen dari identitas individu.

Bahkan pemerintah pun hanya memiliki dua cara untuk membayar pengeluaran: menggunakan tabungan (pajak) atau menerbitkan utang. Bagi pemerintah, tabungan setara dengan pajak. Seperti yang diketahui, pajak tidak disukai masyarakat, tetapi membelanjakan uang sangatlah populer. Oleh karena itu, ketika memberikan tunjangan kepada rakyat jelata dan kaum bangsawan, para politisi lebih suka menerbitkan utang. Politisi selalu cenderung meminjam dari masa depan demi memastikan terpilih kembali saat ini, karena ketika tagihan jatuh tempo, mereka kemungkinan besar sudah tidak lagi menjabat.

Jika karena mekanisme insentif pejabat, semua pemerintah “terprogram” untuk lebih memilih menerbitkan utang daripada menaikkan pajak untuk membagikan tunjangan, maka pertanyaan kunci berikutnya adalah: Bagaimana para pembeli obligasi pemerintah AS membiayai pembelian tersebut? Apakah mereka menggunakan tabungan/ekuitas sendiri, atau membiayainya dengan meminjam?

Menjawab pertanyaan-pertanyaan ini, terutama dalam konteks “Pax Americana”, sangat penting untuk memprediksi penciptaan mata uang dolar di masa depan. Jika pembeli obligasi pemerintah AS di tingkat marjinal membiayai pembelian mereka dengan pinjaman, maka kita dapat mengamati siapa yang memberikan pinjaman kepada mereka. Setelah kita mengetahui identitas pemberi pinjaman utang ini, kita dapat menentukan apakah mereka menciptakan uang dari nol (ex nihilo) untuk memberikan pinjaman, atau menggunakan ekuitas mereka sendiri. Jika setelah menjawab semua pertanyaan kita menemukan bahwa pemberi pinjaman obligasi menciptakan uang dalam proses pemberian pinjaman, maka kita dapat menarik kesimpulan berikut:

Utang yang diterbitkan pemerintah akan meningkatkan suplai uang.

Jika pernyataan ini benar, maka kita dapat memperkirakan batas atas kredit yang dapat diterbitkan oleh pemberi pinjaman (dengan asumsi ada batas atas).

Pertanyaan-pertanyaan ini penting karena argumen saya adalah: Jika pemerintah terus meminjam seperti yang diperkirakan oleh bank-bank besar (TBTF Banks), Departemen Keuangan AS, dan Kantor Anggaran Kongres, maka neraca Federal Reserve juga akan tumbuh. Jika neraca Federal Reserve tumbuh, itu adalah sentimen positif untuk likuiditas dolar, yang pada akhirnya akan mendorong harga bitcoin dan mata uang kripto lainnya naik.

Selanjutnya, kita akan menjawab pertanyaan-pertanyaan ini satu per satu dan mengevaluasi teka-teki logis ini.

Sesi Pertanyaan

Apakah Presiden AS Trump akan membiayai defisit dengan pemotongan pajak?

Tidak. Dia dan Partai Republik “Red Camp” baru-baru ini telah memperpanjang kebijakan pemotongan pajak tahun 2017.

Apakah Departemen Keuangan AS sedang meminjam uang untuk menutupi defisit federal, dan akan terus melakukannya di masa depan?

Ya.

Berikut adalah perkiraan dari para bankir besar dan lembaga pemerintah AS. Seperti yang terlihat, mereka memperkirakan defisit sekitar 2 triliun dolar AS, dan membiayainya dengan pinjaman sebesar 2 triliun dolar AS.

Mengingat jawaban untuk dua pertanyaan pertama adalah “ya”, maka:

Defisit federal tahunan = Jumlah penerbitan obligasi tahunan

Selanjutnya, kita akan menganalisis pembeli utama obligasi pemerintah dan bagaimana mereka membiayai pembelian tersebut.

“Sampah” yang Melahap Utang

1. Bank Sentral Asing

Jika “Pax Americana” bersedia menyita dana Rusia (sebuah negara nuklir dan eksportir komoditas terbesar di dunia), maka tidak ada pemegang obligasi pemerintah AS asing yang dapat merasa aman. Para pengelola cadangan bank sentral asing menyadari risiko ekspropriasi, sehingga mereka lebih memilih membeli emas daripada obligasi pemerintah AS. Oleh karena itu, sejak invasi Rusia ke Ukraina pada Februari 2022, harga emas benar-benar mulai melonjak.

2. Sektor Swasta AS

Berdasarkan data Biro Statistik Tenaga Kerja AS, tingkat tabungan pribadi pada tahun 2024 adalah 4,6%. Pada tahun yang sama, defisit federal AS mencapai 6% dari PDB. Mengingat defisit lebih besar dari tingkat tabungan, sektor swasta tidak mungkin menjadi pembeli marjinal obligasi pemerintah.

3. Bank Komersial

Apakah empat bank komersial utama pusat mata uang membeli obligasi pemerintah AS dalam jumlah besar? Jawabannya tidak.

Pada tahun fiskal 2025, keempat bank pusat mata uang ini membeli obligasi pemerintah AS senilai sekitar 300 miliar dolar AS. Sementara pada tahun fiskal yang sama, Departemen Keuangan menerbitkan obligasi senilai 1,992 triliun dolar AS. Meskipun kelompok pembeli ini jelas merupakan pembeli penting, mereka bukan pembeli marjinal terakhir.

4. Hedge Fund Relative Value (RV)

Hedge fund RV adalah pembeli marjinal obligasi pemerintah, dan hal ini diakui dalam dokumen terbaru Federal Reserve.

Temuan kami menunjukkan bahwa hedge fund di Kepulauan Cayman semakin menjadi pembeli marjinal asing untuk obligasi dan surat utang pemerintah AS. Seperti yang ditunjukkan pada Gambar 5, dari Januari 2022 hingga Desember 2024—periode ketika Federal Reserve mengurangi neraca dengan membiarkan obligasi jatuh tempo keluar dari portofolionya—hedge fund di Kepulauan Cayman membeli bersih obligasi pemerintah senilai 1,2 triliun dolar AS. Jika diasumsikan semua pembelian ini terdiri dari obligasi dan surat utang pemerintah, maka mereka menyerap 37% dari total penerbitan bersih, hampir setara dengan total pembelian semua investor asing lainnya.

Model transaksi hedge fund RV:

• Membeli obligasi pemerintah di pasar spot

• Menjual kontrak futures obligasi pemerintah yang sesuai

  
  

Terima kasih kepada Joseph Wang atas grafiknya. Volume transaksi SOFR adalah indikator proksi untuk mengukur skala partisipasi hedge fund RV di pasar obligasi pemerintah. Seperti yang terlihat, pertumbuhan beban utang sejalan dengan pertumbuhan volume transaksi SOFR. Ini menunjukkan bahwa hedge fund RV adalah pembeli marjinal obligasi pemerintah.

Hedge fund RV melakukan transaksi ini untuk mendapatkan selisih harga kecil antara dua instrumen. Karena selisih ini sangat kecil (diukur dalam basis poin; 1 basis poin = 0,01%), satu-satunya cara untuk menghasilkan uang adalah dengan membiayai pembelian obligasi pemerintah.

Ini membawa kita ke bagian terpenting artikel ini, yaitu memahami langkah selanjutnya Federal Reserve: Bagaimana hedge fund RV membiayai pembelian obligasi pemerintah?

Bagian Keempat: Pasar Repo, Quantitative Easing Terselubung, dan Penciptaan Dolar

Hedge fund RV membiayai pembelian obligasi pemerintah melalui perjanjian repo (repurchase agreement). Dalam satu transaksi mulus, hedge fund RV menggunakan obligasi pemerintah yang dibeli sebagai jaminan, meminjam uang tunai semalam, lalu menggunakan uang pinjaman itu untuk menyelesaikan pembelian obligasi. Jika uang tunai melimpah, suku bunga repo akan diperdagangkan di bawah atau tepat di batas atas suku bunga dana federal Federal Reserve. Kenapa?

Bagaimana Federal Reserve Memanipulasi Suku Bunga Jangka Pendek

Federal Reserve memiliki dua suku bunga kebijakan: batas atas (Upper Fed Funds) dan batas bawah (Lower Fed Funds) suku bunga dana federal; saat ini masing-masing 4,00% dan 3,75%. Untuk memaksa suku bunga jangka pendek aktual (SOFR, yaitu Secured Overnight Financing Rate) tetap dalam kisaran ini, Federal Reserve menggunakan alat berikut (diurutkan dari suku bunga terendah ke tertinggi):

• Overnight Reverse Repo Facility (RRP): Dana pasar uang (MMF) dan bank komersial menyimpan uang tunai di sini semalam, memperoleh bunga dari Federal Reserve. Tingkat imbal hasil: batas bawah suku bunga dana federal.

• Interest on Reserve Balances (IORB): Bank komersial memperoleh bunga atas cadangan berlebih yang disimpan di Federal Reserve. Tingkat imbal hasil: antara batas atas dan bawah.

• Standing Repo Facility (SRF): Ketika uang tunai langka, bank komersial dan lembaga keuangan lain dapat menjaminkan sekuritas yang memenuhi syarat (terutama obligasi pemerintah) dan memperoleh uang tunai dari Federal Reserve. Pada dasarnya, Federal Reserve mencetak uang dan menukar dengan sekuritas jaminan. Tingkat imbal hasil: batas atas suku bunga dana federal.

  
  

Hubungan ketiganya:

Batas bawah suku bunga dana federal = RRP < IORB < SRF = batas atas suku bunga dana federal

SOFR (Secured Overnight Financing Rate) adalah suku bunga target Federal Reserve, mewakili tingkat gabungan dari berbagai transaksi repo. Jika SOFR diperdagangkan di atas batas atas suku bunga dana federal, itu berarti sistem kekurangan uang tunai, yang akan menimbulkan masalah besar. Begitu uang tunai langka, SOFR akan melonjak, dan sistem keuangan fiat yang sangat berleverage akan berhenti berfungsi. Ini karena jika pembeli dan penjual likuiditas marjinal tidak dapat menggulirkan kewajiban mereka di sekitar suku bunga dana federal yang dapat diprediksi, mereka akan mengalami kerugian besar dan berhenti menyediakan likuiditas ke sistem. Tidak ada yang akan membeli obligasi pemerintah karena mereka tidak bisa mendapatkan leverage murah, sehingga pemerintah AS tidak dapat membiayai diri sendiri dengan biaya yang terjangkau.

Keluar dari Penyedia Uang Tunai Marjinal

Apa yang menyebabkan SOFR diperdagangkan di atas batas atas? Kita perlu melihat penyedia uang tunai marjinal di pasar repo: dana pasar uang (MMF) dan bank komersial.

1. Keluar dari Dana Pasar Uang (MMF): MMF bertujuan memperoleh bunga jangka pendek dengan risiko kredit minimal. Sebelumnya, MMF akan menarik dana dari RRP dan mengalihkan ke pasar repo karena RRP < SOFR. Namun kini, karena imbal hasil Treasury bills jangka pendek sangat menarik, MMF menarik dana dari RRP dan meminjamkan ke pemerintah AS. Saldo RRP sudah nol, MMF pada dasarnya keluar dari penyediaan uang tunai di pasar repo.

2. Pembatasan Bank Komersial: Bank bersedia menyediakan cadangan ke pasar repo karena IORB < SOFR. Namun, kemampuan bank untuk menyediakan uang tunai bergantung pada kecukupan cadangan mereka. Sejak Federal Reserve memulai quantitative tightening (QT) pada awal 2022, cadangan bank telah berkurang triliunan dolar. Begitu kapasitas neraca menyusut, bank terpaksa menuntut suku bunga lebih tinggi untuk menyediakan uang tunai.

Sejak 2022, MMF dan bank sebagai dua penyedia uang tunai marjinal memiliki lebih sedikit uang tunai untuk disalurkan ke pasar repo. Pada titik tertentu, keduanya tidak mau atau tidak mampu menyediakan uang tunai dengan suku bunga di bawah atau sama dengan batas atas suku bunga dana federal.

Pada saat yang sama, permintaan uang tunai meningkat. Ini karena mantan Presiden Biden dan kini Trump terus membelanjakan besar-besaran, menuntut penerbitan lebih banyak obligasi pemerintah. Pembeli marjinal obligasi, hedge fund RV, harus membiayai pembelian ini di pasar repo. Jika mereka tidak dapat memperoleh dana harian dengan suku bunga di bawah atau sedikit di bawah batas atas suku bunga dana federal, mereka akan berhenti membeli obligasi pemerintah, dan pemerintah AS tidak dapat membiayai diri sendiri dengan suku bunga yang terjangkau.

Aktivasi SRF dan Quantitative Easing Terselubung (Stealth QE)

Karena situasi serupa pernah terjadi pada 2019, Federal Reserve mendirikan SRF (Standing Repo Facility). Selama ada jaminan yang dapat diterima, Federal Reserve dapat menyediakan uang tunai tanpa batas pada tingkat SRF (yaitu batas atas suku bunga dana federal). Oleh karena itu, hedge fund RV dapat yakin bahwa, betapapun langkanya uang tunai, mereka selalu dapat memperoleh dana—paling buruk—pada tingkat batas atas suku bunga dana federal.

Jika saldo SRF di atas nol, kita tahu Federal Reserve sedang menebus cek yang dikeluarkan para politisi dengan uang yang dicetak.

Penerbitan obligasi pemerintah = Peningkatan suplai dolar

Gambar di atas (panel atas) menunjukkan selisih (SOFR – batas atas suku bunga dana federal). Ketika selisih ini mendekati nol atau positif, uang tunai sangat langka. Pada periode ini, SRF (panel bawah, dalam satuan miliar dolar) digunakan secara signifikan. Penggunaan SRF memungkinkan peminjam menghindari pembayaran SOFR yang lebih tinggi dan kurang terkontrol.

Quantitative Easing Terselubung (Stealth QE): Federal Reserve memiliki dua cara untuk memastikan sistem memiliki cukup uang tunai: pertama, dengan membeli sekuritas bank dan menciptakan cadangan bank, yaitu quantitative easing (QE). Kedua, dengan meminjamkan bebas ke pasar repo melalui SRF.

QE sekarang sudah menjadi “kata kotor”, publik secara luas mengaitkannya dengan pencetakan uang dan inflasi. Untuk menghindari tuduhan sebagai penyebab inflasi, Federal Reserve akan berusaha keras menegaskan bahwa kebijakannya bukan QE. Ini berarti SRF akan menjadi saluran utama pencetakan uang ke dalam sistem keuangan global, bukan lagi QE yang menciptakan lebih banyak cadangan bank.

Ini hanya bisa membeli sedikit waktu. Namun pada akhirnya, ekspansi eksponensial penerbitan obligasi pemerintah akan memaksa penggunaan SRF berulang kali. Ingat, Menteri Keuangan Buffalo Bill Bessent tidak hanya perlu menerbitkan 2 triliun dolar AS setiap tahun untuk membiayai pemerintah, tetapi juga menerbitkan triliunan dolar untuk rollover utang jatuh tempo.

Quantitative easing terselubung akan segera dimulai. Meskipun saya tidak tahu waktu pastinya, jika kondisi pasar uang saat ini berlanjut dan obligasi pemerintah menumpuk, saldo SRF sebagai lender of last resort harus meningkat. Seiring saldo SRF tumbuh, jumlah dolar fiat global juga akan berkembang. Fenomena ini akan kembali menyalakan bull market bitcoin.

Bagian Kelima: Stagnasi Pasar Saat Ini dan Peluang

Sebelum quantitative easing terselubung dimulai, kita harus mengendalikan modal. Diperkirakan pasar akan terus bergejolak, terutama sebelum pemerintah AS dibuka kembali.

Saat ini, Departemen Keuangan meminjam uang melalui lelang utang (likuiditas dolar negatif), tetapi belum membelanjakan uang itu (likuiditas dolar positif). Saldo Treasury General Account (TGA) sekitar 150 miliar dolar lebih tinggi dari target 850 miliar dolar, dan likuiditas tambahan ini hanya akan dilepaskan ke pasar setelah pemerintah dibuka kembali. Efek penyedotan likuiditas ini adalah salah satu alasan lemahnya pasar kripto saat ini.

Mengingat peringatan empat tahun sejak all-time high bitcoin pada 2021 akan segera tiba, banyak orang akan keliru menganggap periode kelemahan dan kelelahan pasar ini sebagai puncak, lalu menjual kepemilikan mereka. Tentu saja, dengan catatan mereka belum “deaded” dalam crash altcoin beberapa minggu lalu.

Tapi ini adalah kesalahan. Logika operasional pasar uang dolar tidak berbohong. Sudut pasar ini diselimuti istilah-istilah yang sulit dipahami, tetapi begitu Anda menerjemahkan istilah-istilah itu menjadi “mencetak uang” atau “menghancurkan uang”, Anda akan dengan mudah tahu bagaimana mengikuti tren.