Ethena Protocol Insight: Проблемы и оптимизация стратегии для ставок по финансированию

Автор студент | @0x0_chichi

Наставник | @CryptoScott_ETH

Дата первой публикации | 9 мая 2024 года

1. Источниками дохода протокола Ethena являются доход от залога на месте + доход от ставки финансирования от коротких позиций. Введение залога в BTC разбавляет ставку доходности залога, спокойствие рынка и большое количество коротких позиций Ethena снижают доходность ставки финансирования.
2. Добавление типов залога является необходимым шагом для долгосрочного развития Ethena, но это подразумевает потенциально долгосрочные низкие процентные ставки.
3. В настоящее время страховой фонд протокола недостаточен, что создает высокий риск.
4. У Ethena есть естественное преимущество в условиях отрицательных ставок финансирования.
5. Общая сумма открытого интереса на рынке является важным показателем, ограничивающим выпуск USDe.

Ethena - это протокол стабильной монеты, построенный на блокчейне Ethereum, который предоставляет "синтетический доллар" USDe через стратегию Delta-neutral.

Принцип работы заключается в том, что пользователи вносят stETH в протокол, чеканя эквивалентную сумму USDe. Ethena использует схему внебиржевого расчета (OES) для отображения баланса stETH на CEX в качестве залога, коротируя эквивалентную сумму перпетуальных контрактов ETH. Этот портфель достигает дельта-нейтральности, что означает, что стоимость комбинации не меняется при колебаниях цены ETH. Теоретически USDe достигает стабильности стоимости.

Затем пользователи могут заложить USDe в протокол, чтобы чеканить sUSDe, держа sUSDe, можно получать доход от ставок финансирования. Этот доход, достигший более 30%, является одним из основных способов привлечения депозитов в Ethena.

На 9 мая 2024 года ставка доходности при держании sUSDe составляет 15,3%, общий объем выпуска USDe достиг 2,29 миллиарда долларов США, что составляет примерно 1,43% от общей рыночной стоимости стабильных монет, занимая пятое место.

В протоколе Ethena как стETH, так и короткие позиции по перпетуальным контрактам ETH будут приносить доход (от ставок финансирования). Если совокупная доходность двух позиций отрицательна, страховой фонд в протоколе Ethena компенсирует убытки.

Что такое ставка финансирования?

В традиционных товарных фьючерсных контрактах обе стороны соглашаются о дате поставки, которая является крайним сроком для физического обмена, поэтому теоретически цена фьючерса будет равна цене на месте по мере приближения даты поставки фьючерса. Однако в торговле цифровыми валютами для снижения затрат на поставку широко используется форма перпетуальных контрактов: в отличие от традиционных контрактов, звено поставки отменяется, что приводит к исчезновению корреляции между фьючерсами и местом.

Для решения этой проблемы вводится ставка финансирования, то есть: когда цена перпетуального контракта выше цены на месте (положительная база), длинные позиции платят ставку финансирования коротким позициям (ставка финансирования прямо пропорциональна абсолютному значению базы); когда цена перпетуального контракта ниже цены на месте (отрицательная база), короткие позиции платят ставку финансирования длинным позициям.

Таким образом, чем дальше цена перпетуального контракта отклоняется от цены на месте (чем больше абсолютное значение базы), тем выше ставка финансирования, и тем сильнее подавляется отклонение цены. Ставка финансирования становится связующим звеном между ценами фьючерсов и места в перпетуальных контрактах.

Ethena удерживает короткие позиции ETH и stETH, доход получается от ставок финансирования и дохода от залога. Когда совокупная доходность положительна, страховой фонд в протоколе

Этот фонд будет резервировать часть дохода для компенсации пользователей в случае отрицательной общей доходности.

На текущем бычьем рынке настроение к длинным позициям значительно выше, чем к коротким, с большим спросом на длинные позиции, чем на короткие, что поддерживает уровень финансирования на высоком уровне в течение длительного времени. Риск дельты базового залога в протоколе Ethena охвачен короткими позициями в периодических контрактах, и удержание коротких позиций может генерировать значительный доход от ставки финансирования, поэтому протокол Ethena генерирует безрисковые высокие доходы.

Перед запуском USDe проект стейблкоинов UXD на цепочке Solana также стабилизировал валюту таким же образом, но UXD охватил на DEX контрактных биржах, что также заложило основу для неудачи UXD.

С точки зрения ликвидности централизованные биржи удерживают более 95% открытого интереса, лучший выбор Ethena для расширения масштаба USDe до уровня миллиарда: когда выпуск USDe вырастет в большом масштабе или произойдет ран, цена коротких позиций Ethena не вызовет значительных рыночных потрясений.

Поскольку охеджирование на централизованных биржах неизбежно создает новые централизованные риски, Ethena ввела новый механизм OES, передавая залог стороннему хранению (Copper, Fireblocks), при этом централизованные биржи не удерживают никакого залога, аналогично депонированию залогов пользователей в кошельке с мультиподписью, максимально снижая централизованные риски.

Страховой фонд является важной составляющей протокола Ethena, передающий часть общей доходности позиций stETH и коротких позиций ETH при положительной доходности для компенсации при отрицательной, чтобы поддерживать стабильность цен.

Рисунок 1: Симуляция плавающей доходности USDe

В бычьем рынке 2021 года высокая доходность USDe отражает сильный бычий спрос, с длинные позиции платят коротким позициям ставку финансирования в размере 40% ежегодно. По мере начала медвежьего рынка в 2022 году ставка финансирования часто падала ниже нуля, но не оставалась отрицательной, среднее значение оставалось выше 0.

Во втором квартале 2022 года крах Luna и 3AC удивительно мало повлиял на ставку финансирования, кратковременное снижение вызвало колебание ставки финансирования вокруг 0 на некоторое время, но быстро вернулось к положительному значению.

В сентябре 2022 года Ethereum перешел от POW к POS, вызвав самое крупное событие черной лебеди в истории ставок финансирования, ставка финансирования в какой-то момент упала до 300%. Причина заключалась в том, что в этом переходе пользователям было достаточно держать место ETH, чтобы получать короткие вознаграждения, что привело к тому, что многие пользователи держали как длинные, так и короткие позиции ETH для хеджирования большого количества мест ETH.

Большой приток коротких позиций вызвал быстрое снижение ставок финансирования периодических контрактов ETH, но после окончания выпуска коротких позиций ставка финансирования быстро вернулась к положительному уровню.

Крах FTX в ноябре 2022 года также привел к снижению ставки финансирования до около -30%, но это не продолжалось, быстро вернувшись к положительному значению.

На основе расчетов исторических данных средняя общая доходность USDe всегда оставалась выше 0, что демонстрирует долгосрочную жизнеспособность проекта USDe. Краткосрочные нормальные рыночные флуктуации или черные лебеди, приводящие к отрицательной общей доходности, неустойчивы, и достаточные страховые фонды могут обеспечить плавный переход для протокола.

Начиная с апреля 2024 года, пользователи могут заложить BTC в протоколе Ethena для выпуска стейблкоина USDe, на 9 мая 2024 года залог BTC уже составляет 41% от общего залога.

Рисунок 2: Детали залога в Ethena на 2024/5/9

Рисунок 3: Детали коротких позиций ETH в протоколе Ethena на 2024/4/5

Накануне принятия Ethena BTC в качестве залога, общий объем коротких позиций ETH на Ethena составил 21,57% от общего числа контрактов с открытым интересом. Несмотря на сильную ликвидность на централизованных биржах и наличие коротких позиций ETH на Ethena на нескольких биржах, быстрый рост выпуска USDe может привести к недостаточной ликвидности постоянных контрактов ETH на централизованных биржах, что заставляет Ethena срочно искать новые точки роста.

В отличие от токенов ликвидности стейкинга, у BTC нет собственных стейкинговых наград. Введение BTC в качестве залога приведет к размытию доходности стейкинга, получаемой от stETH. Однако с общим объемом открытых контрактов на постоянные контракты BTC на централизованных биржах более $20 миллиардов, введение BTC в качестве залога быстро увеличит масштабируемость USDe в краткосрочной перспективе. В долгосрочной перспективе темп роста общего объема контрактов с открытым интересом на BTC и ETH является ключевым фактором, ограничивающим рост USDe.

Рисунок 4: Средняя доходность по ставкам по годам

Хотя залог BTC размывает доходность стейкинга stETH, исторические данные показывают, что средняя ставка финансирования по постоянным контрактам BTC ниже, чем у ETH во время бычьего рынка и выше во время медвежьего рынка. Это служит защитой от снижения ставок финансирования в медвежьем рынке, увеличивая диверсификацию портфеля и снижая риск отклонения USDe от своего пега в медвежьих рынках.

В настоящее время доходность sUSDe резко снизилась с уровня 30%+ до около 10%+, под влиянием общего настроения на рынке и влияния большого количества коротких позиций, возникших из быстрого расширения USDe.

Хорошо известно, что ужасающий темп роста USDe обусловлен высокими ставками финансирования во время бычьих рынков. Однако как стейблкоин, USDe в настоящее время не имеет значительных прикладных областей в реальном мире, существующие торговые пары связаны только с другими стейблкоинами. Поэтому большинство держателей USDe в первую очередь ищут высокую годовую процентную ставку и активности по распределению токенов.

Когда механизм страхового фонда начинает действовать в условиях общих отрицательных ставок, пользователи, предоставляющие stETH, будут выкупать, когда общая доходность будет ниже доходности стейкинга stETH. С другой стороны, пользователи, предоставляющие BTC, будут более осторожными. С постепенным снижением базиса и продолжительным низким уровнем ставок финансирования, в отсутствие чрезвычайно высокой годовой процентной ставки может произойти значительное выкупление после второго раунда активностей по распределению токенов, аналогично дилемме, с которой сталкиваются L2 Bitcoin: многие пользователи (особенно крупные держатели) рассматривают BTC как средство сохранения стоимости и имеют чрезвычайно строгие требования к безопасности средств.

Поэтому я считаю, что если сценарии применения стейблкоина USDe не достигнут прорывного развития до окончания второго квартала активности по распределению токенов Ethena, при постепенном снижении ставок финансирования, USDe может столкнуться с трудностями.

Команда Ethena разработала

С помощью расчетов с использованием симуляции были сделаны следующие выводы относительно страхового фонда:

Рисунок 5: Начальный размер требуемого страхового фонда по сценариям роста и уровню снятия страхового фонда

На рисунке 5 зеленый, желтый и красный цвета обозначают начальные размеры страхового фонда менее 20 миллионов долларов, от 20 до 50 миллионов долларов и более 50 миллионов долларов соответственно, обеспечивая безопасность фонда.

Вертикальная ось показывает, что ожидаемая сумма выпуска USDe достигнет 1 миллиарда, 2 миллиарда и 3 миллиарда долларов в течение двух с половиной лет (2021/4~2023/10). Первые три точки на горизонтальной оси представляют собой ситуацию, когда сумма выпуска USDe растет линейно, а уровни снятия страхового фонда установлены на уровне 50%, 20% и 10%. Четвертая точка на горизонтальной оси представляет ситуацию, когда сумма выпуска USDe растет экспоненциально в первый год, а затем остается постоянной, с уровнем снятия страхового фонда в 20%. Пятая точка на горизонтальной оси представляет ситуацию, когда сумма выпуска USDe продолжает расти экспоненциально, а уровень снятия страхового фонда составляет 20%.

Из рисунка 5 можно сделать вывод, что для начального размера страхового фонда в 20 миллионов долларов уровень снятия 50% является очень безопасным и может обеспечить достаточность капитала страхового фонда практически во всех сценариях и уровнях роста. Если произойдет чёрное лебединое событие до того, как страховой фонд получит возможность капитализироваться через позитивное сбор средств, раннее экспоненциальное увеличение может представлять опасность для платежеспособности страхового фонда. Этап позднего экспоненциального роста более безопасен, так как обеспечивает больше времени для роста страхового фонда.

Однако фактическая ситуация заключается в том, что начальный размер страхового фонда составляет всего 1 миллион долларов, а предложение USDe растет намного быстрее, чем в раннем сценарии экспоненциального роста в модели. В настоящее время почти половина страхового фонда в размере 38,2 миллиона долларов (всего 1,66% выпуска USDe) была добавлена за последний месяц. Очевидно, что быстрый выпуск USDe серьезно недооценил ранний страховой фонд проекта Ethena по сравнению с официальными расчетами модели.

Недостаточность страховых фондов приведет к двум последствиям:

1. Недостаточное доверие пользователей к проекту, что приведет к постепенному снижению TVL проекта, как только высокие доходы начнут уменьшаться.
2. При высоком TVL и низких страховых фондах команде проекта необходимо увеличить уровень снятия страхового фонда (по крайней мере до 30% или выше), чтобы быстро пополнить страховой фонд. Однако в текущей ситуации с уменьшением доходности ставок пользовательские доходы будут дополнительно пострадать, что может усугубить первое последствие.

Рисунок 6: Общий объем выпуска USDe с 2023/11/23 по 2024/5/9

Рисунок 7: Сумма страхового фонда с 2024/1/11 по 2024/5/9

Ссылаясь на событие арбитража ETH Pow в третьем квартале 2022 года, как показано на рисунке 1, ставка финансирования в течение короткого периода существенно снизилась, превысив 300% на годовой основе. В таких чёрных лебединых событиях рост спроса на USDe практически неизбежен. Однако уникальный механизм USDe, кажется, обладает естественным преимуществом в борьбе с ростом спроса.

Во время начального резкого снижения ставок финансирования рост спроса уже мог произойти. Из-за роста спроса протокол Ethena должен вернуть большое количество залоговых средств и закрыть эквивалентное количество коротких позиций. С уменьшением коротких позиций расходы страхового фонда также уменьшаются, что позволяет страховому фонду дольше существовать.

С точки зрения ликвидности во время роста спроса Ethena должен закрыть короткие позиции. В рынке с отрицательными ставками финансирования это означает

Долгосрочная ликвидность исключительно обильна, и закрытие коротких позиций вряд ли столкнется с проблемами ликвидности.

Кроме того, 7-дневный период охлаждения для sUSDe в протоколе Ethena (когда залог не может быть ликвидирован в течение недели после стейкинга) также может служить буфером во время рыночных потрясений.

Однако все это зависит от достаточности страхового фонда.

Общий открытый интерес (OI) по контрактам на рынке всегда является ключевым фактором, ограничивающим выпуск USDe и потенциальный риск для будущего USDe. На 2024/5/9 год ETH OI в протоколе Ethena составляет 13,77% от общего OI, в то время как BTC OI составляет 4,71%. Огромное количество коротких позиций, созданных протоколом Ethena, уже вызвало некоторые нарушения на рынке контрактов, и последующее расширение USDe может столкнуться с проблемами ликвидности.

Лучшим решением этой проблемы является увеличение количества высококачественных залогов (с долгосрочными ставками финансирования выше 0), что не только может повысить верхний предел предложения USDe, но и улучшить диверсификацию портфеля, снизив риски.

В заключение, протокол Ethena демонстрирует свой уникальный механизм стабильной монеты и чувствительную реакцию на динамику рынка. Несмотря на столкновение с такими вызовами, как долгосрочно низкий базис, недостаточность страховых фондов и потенциальные риски бегства, Ethena поддерживает свою конкурентоспособность благодаря инновационным механизмам внебиржевой расчетности и разнообразным типам залогов.

С учетом непрерывных изменений в рыночной среде и технологических инноваций в отрасли Ethena должна непрерывно оптимизировать свои стратегии и улучшать свои возможности по управлению рисками, чтобы обеспечить достаточность страховых фондов и стабильность ликвидности. Для инвесторов и пользователей важно понимать операционный механизм протокола, источники дохода и потенциальные риски.