Запуск банка со стаблкоинами может спровоцировать пожарную распродажу казначейских облигаций, предупреждает БМР

Исследователи BIS предупреждают , что быстро растущие долларовые стейблкоины уже перестраивают рынки облигаций США. По состоянию на март 2025 года, в долларовых стабильных монетах США хранилось 200 миллиардов долларов резервов.

Только в 2024 году они приобрели казначейские обязательства США на сумму около 40 миллиардов долларов, что сравнимо с покупками крупных иностранных правительств.

Основные эмитенты Tether (USDT) и Circle (USDC) доминируют в этом пространстве. Их приток и отток изменяет доходность краткосрочных казначейских обязательств на несколько базисных пунктов.

Исследователи BIS обнаружили, что приток $3,5 млрд. в стабильные монеты (около двух стандартных отклонений) снижает доходность 3-месячных T-bill на 2-2,5 базисных пункта, в то время как аналогичный отток толкает доходность вверх на 6-8 базисных пунктов в течение десяти дней.

Такое асимметричное влияние на краткосрочные ставки, отмечают авторы, говорит о том, что стейблкоины уже являются “значимыми игроками на казначейских рынках”.

Эмитенты стейблкоинов больше не являются мелкой рыбешкой…

На рынке стабильных монет, обеспеченных долларами США, в обращении находится от 200 до 250 миллиардов долларов. Эта сумма примерно равна 5% казначейского долга США.

Только в 2024 году чистая покупка T-bill эмитентами стейблкоинов (40 миллиардов долларов) сравнялась с покупкой многих иностранных центральных банков или даже превысила ее.

Стабилкоины в последние годы переживают взрывной рост. Согласно одному анализу, предложение стабильных монеток выросло на 140% по сравнению с прошлым годом.

Citigroup прогнозирует семикратный рост рынка до $1,6 триллиона к 2030 году. Если это произойдет, то, по оценкам Citi, к 2030 году эмитенты купят новых казначейских векселей (нетто) примерно на 1 триллион долларов.

В июле 2025 года Конгресс одобрил Закон GENIUS (как часть омнибусного законопроекта о финансировании), обязывающий подкреплять стабильные монеты в долларах США 1:1 наличными или ликвидными активами, такими как краткосрочные казначейские обязательства.

Консультанты Казначейства отмечают, что этот закон “создаст новый источник спроса на казначейские ценные бумаги с коротким сроком погашения”, даже несмотря на то, что спрос банков на долговые обязательства может снизиться.

Исследование BIS: Потоки стабильных монеток двигают доходность Т-билл

В рабочем документе BIS (Ahmed and Aldasoro, май 2025 г.) проанализированы ежедневные данные за период 2021-25 гг. Он обнаружил, что покупки и продажи стейблкоинов уже влияют на доходность Т-билл.

Приток $3,5 млрд (примерно два стандартных отклонения) снижает доходность 3-месячных казначейских обязательств примерно на 2-2,5 б.п. в течение десяти дней, а отток $3,5 млрд повышает ее на 6-8 б.п.

Это воздействие сосредоточено на коротком периоде – исследователи не заметили ощутимого влияния на доходность 2- или 5-летних облигаций и лишь ограниченное влияние на 10-летние облигации.

На практике USDT от Tether дает примерно 70% эффекта, а USDC от Circle – около 19%. Авторы пришли к выводу, что стейблкоины “уже зарекомендовали себя как значимые игроки на казначейских рынках”.

Их присутствие, отмечается в статье, “размывает границы между криптовалютой и традиционными финансами” и может повлиять на прохождение денежной политики, если объемы стабильных монеток продолжат расти.

Аналитики БМР предупредили, что чистый эффект от потоков стабильных монет может занизить риски падения в стрессовых ситуациях.

Поскольку отток средств приводит к увеличению доходности в 2-3 раза по сравнению с притоком, набег на один из основных стейблкоинов может вызвать резкие колебания цен.

В рабочем документе отмечается, что “когда на рынке начнутся волнения, большое количество выкупов может заставить эмитентов стейблкоинов быстро ликвидироваться”. Такие продажи могут привести к снижению цен на казначейские обязательства по спирали “пожарной распродажи”.

Как говорится в одном из резюме, балансы стабильных монет “управляемы”, а концентрированные позиции по T-bill могут вызвать “пожарные распродажи” на всем рынке без поддержки ФРС.

Аналитики Moody’s разделяют эту обеспокоенность: внезапная распродажа стейблкоинов “может спровоцировать масштабные ликвидации, потенциально снижая цены на казначейские обязательства и нарушая работу рынков с фиксированной доходностью”.

Объемы стаблкоинов также могут приглушить политику ФРС. Команда BIS отмечает, что высокий оффшорный спрос однажды стал причиной “головоломки Гринспена” 2000-х годов (когда движение доходности в США было приглушенным).

Они предупреждают, что крупные запасы стабильных монет могут также ослабить влияние ФРС на доходность казначейских обязательств.

По сути, исследователи BIS предупреждают, что их собственные оценки “могут недооценивать” риски, которые представляет собой бурно развивающийся сектор стейблкоинов для финансовой стабильности.

Регуляторы бьют тревогу

Американские политики наблюдают за происходящим. В феврале глава ФРС Крис Уоллер назвал стабильные монеты “частными деньгами”, которые несут риски для платежных систем, если их не регулировать.

Федеральные резервные банки Нью-Йорка и Бостона провели конференции, посвященные обращению стабильных монеток, отметив параллели с обращением фондов денежного рынка.

Советники Казначейства по заимствованиям (TBAC) подчеркнули, что растущая эмиссия стейблкоинов “может создать новый источник спроса” на T-bills, даже если она отвлекает депозиты от банков.

В Конгрессе законодатели утвердили более четкие правила обеспечения стабильных монеток. Новый закон США требует, чтобы эмитенты держали неотрицательные реальные активы, такие как доллары, казначейские обязательства или сделки РЕПО.

Сторонники говорят, что это увеличит спрос на казначейские векселя и поможет сохранить доминирующее положение доллара. Критики (например, организация “Американцы за финансовую реформу”) предупреждают, что борьба за безопасные активы в виде стабильных монеток может “вызвать кредитный кризис”, если ликвидация затронет банки или фонды, полагающиеся на подобное обеспечение.

Исторически сложилось так, что рынки казначейских обязательств США демонстрируют уязвимость к внезапным потрясениям. ФРС отмечает , что в марте 2020 года ей пришлось покупать “огромные объемы” казначейских долговых обязательств, чтобы стабилизировать рынки на пике распродажи из-за пандемии.

Глава ФРС Далласа Лори Логан заявила, что вмешательство 2020 года предотвратило “провал” рынка. Исследователи и регуляторы BIS опасаются, что крупномасштабный запуск стейблкоинов может стать новым источником такого шока.