С XPL Airdrop Event: исследование будущего Perp Protocol на рынке комиссий в $300 миллиардов

Source: AZEx Community

1. Исторический обзор: что же произошло на самом деле?

В ранние часы 26 августа XPL испытал несколько минут «американских горок» на Hyperliquid:

05:36 Крупный ордер на покупку смёл стакан заявок, объём сделки составлял от десятков до сотен тысяч долларов, что стремительно подняло цену XPL.

05:36–05:55 Маркерная цена, определяемая внутренним матчингом, взлетела далеко выше внешнего ориентира CEX, что привело к тому, что значительное количество коротких позиций опустилось ниже уровня поддерживающей маржи. Система инициировала ликвидацию: ордера на ликвидацию напрямую попадали в стакан, формируя положительную обратную связь «сметание стакана → ликвидация → повторное сметание стакана», что постоянно подталкивало цену XPL вверх.

05:55 Цена взлетела до пика, почти +200% за считанные минуты, в то время как киты зафиксировали прибыль, заработав более $16 миллионов за одну минуту. Некоторые короткие позиции были ликвидированы на миллионы долларов за несколько минут.

05:56 Рыночная глубина восстановилась, и цена стремительно обрушилась, вернув фьючерсный рынок XPL к «нормальности», но партия коротких счетов уже потеряла всё. Почти одновременно на платформе Lighter цена ETH perpetual также испытала мгновенное падение, кратковременно опустившись до $5 100.

Это указывает на то, что проблема не ограничивалась одной платформой, а была концентрированным проявлением структурных рисков всей системы DeFi бессрочных контрактов.

2. Каковы были последствия этих событий?

Киты получили огромную прибыль, шортисты понесли крупные убытки. Даже низкозакредитованные хеджеры пострадали.

Многие считали, что хеджирование с кредитным плечом 1x эквивалентно «отсутствию риска». Однако в этом случае даже короткая позиция с плечом 1x и достаточным обеспечением была ликвидирована во время флэш-крэша, что привело к многомиллионным убыткам. Это заставило многих пользователей сделать вывод о необходимости «избегать таких изолированных рынков» в будущем. Однако реальность гораздо сложнее.

3. Корневая проблема: структурный изъян модели стакана заявок

После события с XPL большая часть обсуждений сосредоточилась на «зависимости от одного оракула» или «отсутствии лимитов по позициям». Однако это не решает основную проблему.

Сам протокол Perp имеет различные пути реализации:

Orderbook (управляемый стаканом заявок)

Peer-to-Pool (пул-к-пулу)

А также гибридная форма AMM

Сегодняшняя проблема заключается в реализации на основе стакана заявок. Её структурные недостатки таковы:

Эффективная глубина против распределения токенов

1. Стакан может казаться глубоким, но реальная эффективная глубина зависит от распределения токенов.

2. Когда токены сосредоточены в руках нескольких крупных держателей, даже небольшое движение цены может вызвать цепную реакцию.

Анкоринг цены зависит от ончейн-сделок

1. На слабом рынке ончейн-сделки напрямую определяют маркерную цену.

2. Даже при наличии оракула, если внешний спотовый анкор недостаточно силён, эта зависимость остаётся уязвимостью.

Расчёты и стакан заявок создают положительную обратную связь

1. Расчёты должны попадать в стакан заявок → дополнительно двигают цену → вызывают новые расчёты.

2. На рынке с низкой ликвидностью это не случайность, а «неизбежная паника».

Что касается мер вроде «лимитов по позициям на пользователя», то они по сути бессмысленны. Позиции легко разбиваются на несколько субсчетов или кошельков, рыночные риски всё равно сохраняются. Поэтому front-running — это не манипуляция злодеев, а неизбежность механизма стакана заявок при низкой ликвидности.

4. Возвращаясь к основам: какую проблему решает бессрочный контракт?

Когда вы говорите: «Я хочу открыть лонг по ETH», что происходит на самом деле?

- На споте вы тратите 1000U на покупку ETH, зарабатываете при росте и теряете при падении.

- В бессрочных контрактах вы вносите 1000U в качестве маржи, можете открыть лонг с плечом 10x, получить позицию на 10 000U, усиливая как прибыль, так и риски.

Вот два ключевых вопроса:

Откуда берутся деньги?

Ваша прибыль неизбежно поступает от контрагента (шортиста) или пула ликвидности, предоставленного LP.

Кто определяет цену?

Традиционные рынки: сделки по стакану напрямую отражают цену, чем больше покупок — тем выше цена. Это механизм обратной связи рыночного тренда.

Ончейн-бессрочные: большинство протоколов (например, GMX) не имеют собственного движка матчинга, а полагаются на цены оракулов CEX.

5. Проблемы моделей оракулов

Цена оракула обычно берётся со спотовых торгов на CEX, что означает, что объём ончейн-торгов не может влиять на цену.

Хотя у оракулов есть задержки, более фундаментальная проблема в следующем:

У вас на ончейне открыта позиция на 100 миллионов U, а во внешнем спотовом рынке нет соответствующего объёма торгов.

Другими словами, спрос на ончейн-торговлю не может влиять на цену, и риск «накапливается» в системе.

Это противоположность модели стакана заявок: цена по стакану реагирует слишком быстро, что делает её уязвимой для манипуляций; цена по оракулу реагирует с задержкой, и риск легко откладывается.

6. Базис и ставка финансирования

Это поднимает ещё один ключевой вопрос: как корректировать спред (базис) между спотовой и деривативной ценой?

На традиционных рынках, если лонгов значительно больше, чем шортов, цена дериватива будет выше спотовой.

В бессрочных контрактах для корректировки вводится механизм ставки финансирования:

Слишком много лонгов → положительная ставка финансирования, лонги платят шортам;

Слишком много шортов → отрицательная ставка финансирования, шорты платят лонгам.

В теории ставка финансирования может привязать цену дериватива к спотовой цене.

Однако в ончейн-бессрочных всё сложнее: если глубина спотового рынка недостаточна, даже высокая ставка финансирования не исправит спред. Особенно для нишевых активов ончейн-деривативы могут надолго отклоняться от спотовых цен, превращаясь в почти независимый «теневой рынок».

7. Иллюзия ончейн-ликвидности

Многие считают, что только нишевые активы легко поддаются манипуляциям, а топовые активы защищены. Но факт таков: реальная глубина ончейн-ликвидности спота намного ниже, чем кажется.

Возьмём топ-3 токена в каждой экосистеме:

- На Arbitrum у мейнстримных токенов, кроме ETH, глубина ончейн-спота в пределах 0,5% спреда обычно составляет лишь несколько миллионов долларов.

- На топовых DEX, таких как Uniswap, даже у токенов вроде UNI, «экосистемного токена», глубина ончейн-спота недостаточна для поддержки мгновенного воздействия на десятки миллионов долларов.

Что это значит?

Эффективная глубина часто намного ниже глубины по стакану, особенно при концентрации токенов, реальная устойчивость ещё слабее.

В такой среде порог для манипуляции ценой невысок. Даже топ-3 токена экосистемы могут легко быть подняты или опущены в экстремальных рыночных условиях.

Другими словами, структурный риск ончейн-бессрочных — это не «особенность» нишевого рынка, а «норма» всей экосистемы.

8. Направления проектирования протоколов следующего поколения

Из этого события с XPL становится ясно, что проблема не в уязвимости конкретной платформы, а в структурном противоречии между существующим стаканом заявок и ончейн-ликвидностью.

Поэтому при обсуждении «нового поколения протоколов Perp» как минимум три направления заслуживают изучения:

1. Проактивное управление рисками: Каждый ордер на открытие, обмен, добавление/удаление ликвидности и изменение позиции должен предварительно моделировать состояние рынка после исполнения. Если риск превышает порог, он должен быть ограничен или скорректирован заранее, а не ждать, пока позиция опустится ниже уровня поддерживающей маржи и будет ликвидирована пассивно.

2. Взаимодействие со спотовым пулом: Текущие ончейн-модели либо дают слишком быструю обратную связь (стакан), либо с задержкой (оракул). Лучшее направление — наладить взаимодействие между позицией по контракту и спотовым пулом, чтобы при накоплении риска изменения глубины спотового рынка служили буфером или размытием. Такой подход избегает задержек и снижает вероятность флэш-крэшей.

3. Приоритетная защита LP: Будь то стакан или Peer-to-Pool, LP — самое уязвимое звено. Протокол нового поколения должен внедрять механизмы контроля рисков LP на уровне протокола, делая риски LP прозрачными и управляемыми, а не оставлять их последней линией обороны.

9. Практические исследования и возможности

Определить направление легко, реализовать — сложно.

Однако уже предпринимаются новые попытки:

Проактивное управление рисками: Моделирование состояния рынка до исполнения сделки для предварительной фильтрации рисков.

Взаимодействие контракта и спотового пула: Обеспечение обратной связи между позициями и ликвидностью спота для предотвращения накопления рисков или флэш-крэшей.

Приоритетная защита LP: Внедрение контроля рисков LP на уровне протокола, а не оставление LP в роли пассивной страховки.

В то же время нельзя игнорировать важный рыночный факт:

Рынок бессрочных контрактов ежегодно генерирует более $300 миллиардов комиссий и дохода. Исторически этот доход в основном делили между собой несколько централизованных бирж и профессиональных маркет-мейкеров. Если протокол нового поколения сможет интегрировать AMM-технологии, превратив «маркет-мейкинг» в коллективное предоставление ликвидности, то больше обычных участников смогут получить долю этого рыночного дохода. Это не только инновация в управлении рисками, но и реструктуризация системы стимулов.

В ходе этих исследований некоторые новые проекты уже начали пробовать разные пути. Например, AZEx, на базе механизма Uniswap v4 Hook, пытается совместить «контроль рисков до исполнения + динамическую ставку финансирования + заморозку рынка в экстремальных случаях» с «разделением комиссий пула LP».

10. Заключение

Инцидент с «иглой» XPL напоминает нам: риск кроется не в графике, а в протоколе.

Сегодняшние DeFi-бессрочные контракты в основном управляются стаканом заявок. Пока ликвидности недостаточно и токены сконцентрированы, подобная история будет повторяться.

Реальная конкуренция протоколов Perp следующего поколения заключается не в UI, баллах или комиссиях, а в следующем: можем ли мы создать новый протокол Perp, который замкнёт цикл «ценовое открытие, контроль рисков, защита LP», а не будет раз за разом повторять паники в экстремальных рыночных условиях? Сможем ли мы перераспределить долю $300 миллиардов комиссий с рук немногих к большему числу участников?

Протокол следующего поколения должен не только решить проблему рисков, но и перераспределить дивиденды. Тот, кто сможет реализовать оба пункта, получит шанс определить следующее поколение рынка DeFi-бессрочных контрактов.