Заработать 16 миллионов долларов за несколько минут, ликвидация миллионов: полный разбор инцидента XPL

1. Исторический обзор: что же произошло?

Ранним утром 26 августа XPL на Hyperliquid пережил несколько минут настоящих "американских горок":

05:36 Крупные ордера на покупку полностью очистили книгу ордеров, объем одной сделки варьировался от десятков тысяч до сотен тысяч долларов, цена XPL была быстро взвинчена вверх.

05:36–05:55 Из-за доминирования внутренних сделок по книге ордеров, маркерная цена подскочила намного выше, чем на внешних CEX, что привело к массовому ликвидации коротких позиций, которые не выдержали маржинальных требований. Система запустила ликвидации: ликвидационные ордера сразу попадали в книгу ордеров, формируя положительную обратную связь "очистка книги → ликвидация → повторная очистка книги", что постоянно поднимало цену XPL.

05:55 Цена взлетела до максимума, за считанные минуты рост составил почти +200%, при этом крупный кит зафиксировал прибыль, заработав за одну минуту более 16 миллионов долларов. Некоторые шортовые аккаунты были ликвидированы на миллионы долларов всего за несколько минут.

05:56 Глубина рынка восстановилась, цена быстро откатилась, рынок XPL вернулся к "нормальному" состоянию, но часть шортовых аккаунтов уже полностью обнулилась. Почти одновременно на платформе Lighter цена ETH perpetual также резко просела, кратковременно достигнув 5 100 долларов.

Это указывает на то, что проблема не в одной платформе, а в структурных рисках всей структуры DeFi perpetual контрактов.

2. К чему это привело?

Киты заработали крупно, шортисты понесли огромные убытки. Даже те, кто использовал низкое кредитное плечо для хеджирования, пострадали.

Многие считали, что хеджирование с плечом 1x — это "безрисковая" стратегия. Но в этом случае даже шортовые позиции с большим обеспечением и плечом 1x были ликвидированы во время резкого движения цены, что привело к многомиллионным потерям. Это заставило многих пользователей сделать вывод: "Больше не буду связываться с такими изолированными рынками". Но на самом деле все гораздо сложнее.

3. Ключевая проблема: структурные изъяны модели книги ордеров

После инцидента с XPL многие обсуждения сосредоточились на "зависимости от одного оракула" или "отсутствии лимитов на позиции". Но это не суть проблемы.

Perp-протоколы могут реализовываться по-разному:

Orderbook (книга ордеров)

Peer-to-Pool (контрагент — пул ликвидности)

и гибридные формы AMM/Hybrid

Сегодня проблема возникла именно у реализации с книгой ордеров. Ее структурные недостатки заключаются в следующем:

Эффективная глубина и распределение активов

1. Книга ордеров может выглядеть глубокой, но реальная эффективная глубина зависит от распределения активов.

2. Если активы сосредоточены у нескольких крупных игроков, достаточно небольшого движения, чтобы вызвать цепную реакцию.

Привязка цены к внутренним сделкам

1. На слабых рынках сделки по книге ордеров напрямую определяют маркерную цену.

2. Даже если есть оракул, если внешний спотовый якорь недостаточно силен, эта зависимость становится уязвимостью.

Ликвидации и книга ордеров формируют положительную обратную связь

1. Ликвидационные ордера попадают в книгу ордеров → еще больше двигают цену → вызывают новые ликвидации.

2. На рынке с низкой ликвидностью это "неизбежная давка", а не случайная авария.

Что касается "лимитов на позиции для одного пользователя", то это малоэффективно. Позиции можно разбить на несколько субаккаунтов или кошельков, и рыночный риск останется. Поэтому, резкие движения цены — это не манипуляция злоумышленников, а неизбежный результат механизма книги ордеров при низкой ликвидности.

4. К сути: какую проблему решают perpetual контракты?

Когда вы говорите "я хочу лонговать ETH", что на самом деле происходит?

-Если это спотовая торговля, вы покупаете ETH на 1000 долларов, при росте цены зарабатываете, при падении — теряете.

-Если это perpetual контракт, вы вносите 1000 долларов маржи, открываете лонг с плечом 10x на 10 000 долларов, увеличивая как прибыль, так и риск.

Здесь два ключевых вопроса:

Откуда берутся деньги?

Ваша прибыль обязательно приходит от контрагента (шортиста) или из пула ликвидности LP.

Кто определяет цену?

Традиционный рынок: сделки по книге ордеров напрямую отражают цену, чем больше покупают — тем выше цена, это механизм обратной связи тренда.

On-chain perpetual: большинство протоколов (например, GMX) не имеют собственной книги ордеров, а полагаются на цену оракула с CEX.

5. Проблемы модели оракула

Цена оракула обычно берется из спотовых сделок на CEX, что означает, что объем сделок на блокчейне не влияет на цену.

Хотя у оракула есть задержка, более фундаментальная проблема в следующем:

Вы открываете на блокчейне позицию на 100 миллионов долларов, а на внешнем споте нет соответствующего объема сделок.

То есть, спрос на сделки на блокчейне не может обратно влиять на цену, и риск "накапливается" внутри системы.

Это прямо противоположно модели книги ордеров: книга ордеров слишком быстро реагирует на цену и легко поддается манипуляциям; цена оракула реагирует с задержкой, и риск высвобождается с опозданием.

6. Базис и ставка финансирования

Это приводит к еще одному важному вопросу: как корректируется спред между спотом и контрактом (базис)?

На традиционном рынке, если лонгистов значительно больше, чем шортистов, цена контракта будет выше спота.

Perpetual контракты вводят механизм ставки финансирования:

Слишком много лонгов → ставка финансирования положительная, лонгисты платят шортистам;

Слишком много шортов → ставка финансирования отрицательная, шортисты платят лонгистам.

Теоретически ставка финансирования может вернуть цену контракта к споту.

Но на on-chain perp все сложнее: если глубина спотового рынка недостаточна, даже высокая ставка финансирования не обязательно скорректирует базис. Особенно для неликвидных активов, on-chain контракты могут долгое время отклоняться от спота, превращаясь в почти независимый "теневой рынок".

7. Иллюзия глубины на блокчейне

Многие думают, что только неликвидные активы легко поддаются манипуляциям, а топовые активы защищены. Но на самом деле: реальная глубина on-chain спота гораздо ниже, чем кажется.

Возьмем топ-3 токена в каждой экосистеме:

-На Arbitrum, кроме ETH, глубина основных токенов в диапазоне 0,5% от цены обычно составляет всего несколько миллионов долларов.

-На таких топовых DEX, как Uniswap, даже у "экосистемного" токена UNI глубина on-chain спота недостаточна, чтобы выдержать мгновенный удар на десятки миллионов долларов.

Что это значит?

Эффективная глубина часто намного ниже заявленной, особенно при концентрации активов, реальная устойчивость еще ниже.

В такой среде порог для манипуляций ценой невысок. Даже топ-3 токена экосистемы могут быть легко взвинчены или обрушены в экстремальных условиях.

Другими словами: структурный риск on-chain perp — это не "исключение" для неликвидных рынков, а "норма" для всей экосистемы.

8. Направления для нового поколения протоколов

Инцидент с резким движением XPL показал: проблема не в уязвимости одной платформы, а в структурном противоречии между книгой ордеров и on-chain ликвидностью.

Поэтому, если говорить о "новом поколении Perp-протоколов", есть как минимум три направления для развития:

1. Предварительный риск-менеджмент: перед каждым открытием позиции, свапом, добавлением/удалением ликвидности, открытием/закрытием позиции необходимо сначала смоделировать состояние рынка после операции. Если риск превышает порог, ограничить или скорректировать действие заранее, а не ждать, пока позиция будет ликвидирована из-за нарушения маржинальных требований.

2. Связь со спотовым пулом: В текущих on-chain моделях либо обратная связь слишком быстрая (книга ордеров), либо слишком медленная (оракул). Более оптимальное направление — связать позиции по контрактам с глубиной спотового пула, чтобы при накоплении риска изменения глубины спота могли смягчать или рассасывать риски. Это позволяет избежать как задержек, так и мгновенных "давок".

3. Приоритетная защита LP: Независимо от модели (книга ордеров или Peer-to-Pool), LP — самое уязвимое звено. Новое поколение протоколов должно интегрировать риск-менеджмент LP на уровне протокола, делая риски LP прозрачными и управляемыми, а не оставлять их на последнюю линию обороны.

9. Практические поиски и возможности

Определить направление легко, реализовать — сложно.

Но уже появляются новые попытки:

Предварительный риск-менеджмент: Моделирование состояния рынка до исполнения сделки, предварительная фильтрация рисков.

Связь между контрактами и спотовым пулом: Обеспечение обратной связи между позициями и ликвидностью спота, чтобы избежать накопления или мгновенного высвобождения рисков.

Приоритетная защита LP: Внедрение риск-менеджмента LP на уровне протокола, чтобы LP не были пассивными "поглотителями" рисков.

В то же время нельзя игнорировать один важный рыночный факт:

Рынок perpetual контрактов ежегодно генерирует более 3 миллиардов долларов комиссий и прибыли. Ранее этот "пирог" почти полностью делили между собой несколько централизованных бирж и профессиональных маркет-мейкеров. Если новое поколение протоколов сможет интегрировать AMM-технологии и превратить "маркет-мейкинг" в пул ликвидности, то больше обычных участников смогут получать часть этого дохода. Это не только инновация в управлении рисками, но и перестройка системы стимулов.

В рамках этих поисков некоторые новые проекты пробуют разные подходы. Например, AZEx на базе механизма Uniswap v4 Hook пытается объединить "предварительный риск-менеджмент + динамическую ставку финансирования + заморозку рынка в экстремальных случаях" с "распределением прибыли среди LP".

10. Заключение

Инцидент с резким движением XPL напоминает нам: риск кроется не на графиках, а в самом протоколе.

Сегодня большинство DeFi perpetual контрактов по-прежнему работают на книге ордеров. Пока ликвидность низкая и активы сконцентрированы, подобные истории будут повторяться.

Настоящее соревнование нового поколения Perp-протоколов — не в UI, баллах или реферальных программах, а в том, сможем ли мы создать новую систему Perp-протокола, где "ценовое формирование, риск-менеджмент и защита LP" образуют замкнутый цикл, а не повторяют "давку" в экстремальных условиях? Сможем ли мы вернуть 3 миллиарда долларов рыночной прибыли от немногих к большинству участников?

Новое поколение протоколов должно не только решать проблему рисков, но и перераспределять доходы. Тот, кто сможет сделать и то, и другое, получит шанс определить рынок DeFi perpetual контрактов следующего поколения.