«Буффало Билл» — новое эссе Артура Хейса. Краткий пересказ

«Приемлемые» стейблкоины

С точки зрения регуляторов долларовый стейблкоин можно сравнить с узкоспециализированным банком. Эмитент принимает депозиты в долларах и инвестирует их исключительно в безрисковые инструменты — госдолг США. 

Чтобы обеспечить возможность мгновенного выкупа стейблкоинов, эмитенты используют исключительно краткосрочные бумаги — казначейские векселя со сроком обращения до года (T-bills). Фактически, они приравниваются к наличным.

Рассмотрим как это работает на примере Tether USD ( USDT ):

• авторизованный участник (AP) переводит фиатные доллары на банковский счет Tether;
• Tether выпускает 1 USDT за каждый полученный доллар, а валюту инвестирует в T-bills.

USDT не приносит дохода своим держателям. Однако T-bills, в которые инвестирует эмитент, дают доходность на уровне ключевой ставки Федеральной резервной системы США (ФРС) — на момент написания 4,25-4,5%. Таким образом, Tether зарабатывает на разнице между нулевой доходностью токена и фактической прибылью от инвестиций — это и есть его чистая процентная маржа .

Чтобы стимулировать пользователей размещать средства, Tether или связанные с ним организации (например, криптобиржи) могут делиться частью этой маржи. Обычно это осуществляется через программы стейкинга или другие инвестиционных продукты.

Бизнес-модель проста: компания получает доллары, выпускает токены, инвестирует средства в госдолг США и зарабатывает на процентной разнице. Задача Бессента — сделать так, чтобы только «приемлемые» эмитенты с регистрацией в США и прозрачной структурой могли зарабатывать подобным образом. Любые альтернативные решения, скорее всего, будут заблокированы на законодательном уровне.

Влияние на евродолларовую систему

Ранее ФРС и Минфин США регулярно приходили на помощь зарубежным банкам, работающим с евродолларовой ликвидностью. Устойчивость этой системы считалась критически важной для США. 

Примером может служить финансовый кризис 2008 года. Тогда ФРС втайне выдала миллиарды долларов зарубежным банкам, испытывающим дефицит ликвидности из-за обвала рынка ипотечных деривативов. Это сформировало мнение, что даже вне американской юрисдикции долларовые вклады защищены — пусть и неформально. 

Однако теперь у регуляторов появился новый инструмент — стейблкоины. И у Бессента есть возможность частично перевести эти потоки на блокчейн.

Аналитики Deutsche Bank считают , что США могут использовать долларовые своп-линии как средство давления на Европу в рамках политической повестки. Если администрация Трампа решит любой ценой добиться нужных результатов, то может просто ослабить евродолларовый рынок в качестве аргумента в переговорах.

Если гарантии со стороны ФРС и Минфина исчезнут, вкладчики начнут перемещать средства в более надежные инструменты. Например, в стейблкоины вроде USDT. Tether размещает все резервы либо в банках на территории США, либо в казначейских векселях:

• депозиты в восьми крупнейших банках страны ( Too Big to Fail ) находятся под федеральной защитой. Однако после банковского кризиса 2023 года фактически все депозиты в американских банках гарантируются государством;
• T-bills также считаются безрисковыми, поскольку США могут в любой момент напечатать доллары и погасить обязательства.

Таким образом, вложения в стейблкоины практически лишены номинального риска. А вот евродолларовые депозиты — больше нет.

При таком сценарии эмитенты стейблкоинов могут получить приток в размере $10–13 трлн, которые будут инвестированы в казначейские векселя. Держатели этих токенов будут покупать госдолг США в любом объеме и при любой доходности. 

Даже если Федрезерв откажется поддерживать Трампа и продолжит ужесточение денежно-кредитной политики, это не помешает Бессенту. Он сможет выпускать T-bills с более низкой доходностью, чем ставка ФРС. Эмитенты стейблкоинов будут обязаны покупать их, чтобы получать свою часть прибыли.

В результате Минфин получает контроль над краткосрочной доходностью, а само существование ФРС теряет смысл.

Влияние на «глобальный Юг»

Американские соцсети вроде Facebook, Instagram, WhatsApp и X (ранее Twitter) могут сыграть ключевую роль в подрыве контроля местных центробанков над денежными потоками.

Я провел значительную часть жизни в Азиатско-Тихоокеанском регионе. Существенная доля инвестиционно-банковской деятельности здесь — это операции по конвертации местной валюты в доллары. Они нужны чтобы клиенты могли инвестировать в американские активы или облигации.

Национальные регуляторы периодически ограничивают такие схемы. Они пытаются удерживать капитал внутри страны, чтобы поддерживать неэффективные госкорпорации и субсидировать промышленность через инфляцию. Даже если бы Бессент хотел подключить к процессу крупные американские банки, местные власти не позволили бы этого. 

Однако есть другой, более эффективный способ получить доступ к розничному капиталу. За исключением материкового Китая, пользователи по всему «глобальному Югу» активно используют западные соцсети. 

Что произойдет, если WhatsApp внедрит криптокошелек прямо в приложение? Пользователи смогут беспрепятственно отправлять и получать «приемлемые» стейблкоины вроде USDT, а также использовать их в блокчейн-приложениях. 

Гипотетический пример

Фернандо — житель Филиппин, который управляет «ботофермой». Он обеспечивает активность в соцсетях для клиентов по всему миру, но сталкивается с трудностями при получении оплаты. 

Но вот через встроенный кошелек WhatsApp он может получать USDT напрямую. Его клиенты — тоже пользователи WhatsApp — с радостью отказываются от дорогих и сложных банковских переводов. Все довольны, кроме местных банков, которые полностью исключены из новой платежной инфраструктуры.

Со временем Центробанк Филиппин замечает, что значительная часть финансовых потоков уходит из-под его контроля. Через долларовые стейблкоины проникли в различные сферы экономики. Регулятор фактически теряет управление над денежной массой, но сделать с этим ничего не может.

Давление на местных представителей Meta (если они вообще есть) ничего не даст. Марк Цукерберг действует с одобрения администрации Трампа, которая поддерживает распространение стейблкоинов среди пользователей компании по всему миру.

Если же какая-либо страна начнет вводить законы, ограничивающие американские ИТ-компании, ответом станут торговые пошлины. Ранее Трамп уже угрожал ЕС повышением тарифов за принятие «дискриминационного» цифрового законодательства.

Даже если правительство Филиппин добьется удаления WhatsApp из магазинов приложений, это вряд ли остановит пользователей. После десятилетия постоянных дофаминовых «инъекций» люди найдут способ остаться в любимой соцсети — VPN и другие способы обхода блокировок доступны каждому.

Единственный способ остановить процесс — отключить интернет.

Кроме того, Бессент может применить санкции. Многие представители азиатских элит хранят капитал в долларах на офшорных счетах, стараясь избежать последствий внутренней монетарной политики. Если, например, президент Филиппин Бонгбонг Маркос выступит против Meta, Бессент может заморозить активы его окружения в американских банках, пока не добьется согласия.

Если предположить, что стейблкоины станут частью внешней денежной политики США в рамках Pax Americana, то можно ожидать, что американское правительство будет защищать свои компании от местных регуляторов. И у государств, выступающих против, останется немного инструментов воздействия.

Теперь к вопросу масштабов. Сколько сбережений жителей стран Глобального Юга может перетечь в стейблкоины? Самая развитая группа — страны БРИКС . Если исключить Китай, где западные соцсети запрещены, то, по данным Perplexity, общий объем вкладов в местной валюте может составить около $4 трлн.

Все или ничего

У Скотта Бессента есть выбор — действовать масштабно или ограничиться политикой в стиле демократов. Если его цель победа республиканцев на парламентских выборах в 2026 году и особенно на президентских в 2028 году, ему потребуется обеспечить Трампу возможность предлагать избирателям больше «подарков», чем левые популисты. 

Для этого нужен стабильный и нечувствительный к доходности канал спроса на гособлигации. 

Публичная поддержка стейблкоинов со стороны Минфина говорит о том, что правительство рассматривает их как часть решения. Если евродоллары и вклады из стран «глобального Юга» и Евросоюза не будут направлены цифровые доллары, Бессенту придется задействовать и политические рычаги — от давления до санкций. В итоге:

• ликвидация евродолларовой системы может направить $10–13 трлн на покупку казначейских векселей;
• розничные вклады из стран «глобального Юга» и ЕС принесут еще $21 трлн;
• потенциальный общий объем — $34 трлн.

Конечно, не весь этот капитал перейдет в стейблкоины, но масштаб рынка остается значительным. Главный вопрос — как увеличение объема стейблкоинов до таких уровней повлияет на DeFi?

Мост к DeFi

Чтобы понять, как приток капитала в стейблкоины может активизировать использование DeFi, начнем с основ — депозитов. Представим, что часть из упомянутых выше $34 трлн уже в стейблкоинах. Для простоты допустим, что весь объем сосредоточен в USDT.

В условиях конкуренции со стороны таких эмитентов, как Circle, и крупных банков Tether будет вынужден делиться частью своей процентной маржи с держателями токенов. Это реализуется через партнерства с криптобиржами, которые позволяют пользователям блокировать USDT в продуктах для пассивного заработка. За это начисляется доход в виде новых токенов USDT.

Пример

Фернандо с Филиппин владеет 1000 USDT. Филиппинская криптобиржа PDAX предлагает 2% годовых за блокировку USDT. Фернандо отправляет свои USDT на адрес контракта биржи и получает 1000 psUSDT (PDAX Staked USDT). Это новый токен, который растет в цене по мере накопления процентов. Через год 1 psUSDT будет стоить 1,02 USDT.

psUSDT — доходный актив, который со временем увеличивается в стоимости. Но более важно, что этот токен может использоваться в DeFi-экосистеме. Его можно обменивать, применять для торговли, оформления кредитов и других сценариев.

При выводе депозита, psUSDT сжигаются и Фернандо получает обратно 1020 USDT. Доход в размере 20 USDT поступает от Tether в рамках партнерства с PDAX. Эти токены обеспечиваются эмитентом из собственных средств, а потом передаются партнерам для выполнения их обязательств перед пользователями.

В результате оба токена (базовый USDT и производный psUSDT) становятся частью блокчейн-экосистемы и отображаются как заблокированные средства (TVL) — ключевой показатель активности в DeFi.

TVL — верх воронки из которой формируются торговые объемы и будущие доходы DeFi-протоколов. Он является опережающим индикатором.

Перспективы и допущения

Горизонт прогноза — до конца 2028 года. Это предполагаемая дата окончания президентства Трампа. Базовый сценарий предполагает, что с большей вероятностью новым президентом станет кандидат от демократов — даже если Трамп снова придет к власти, за четыре года он не сможет радикально изменить курс, сложившийся за десятилетия. 

Демократический кандидат, если победит, будет дистанцироваться от политики Трампа, даже в ущерб своим интересам. Однако в условиях бюджетного давления и растущей долговой нагрузки вряд ли кто-то откажется от дешевых источников финансирования. Стейблкоины — как раз один из таких инструментов. 

В конечном счете новый президент, скорее всего, продолжит политику Бессента. Но первоначальная неопределенность приведет к обвалу крипторынка и медвежьему циклу.

Вероятно, мы наблюдаем редкое и масштабное изменение глобальной монетарной архитектуры, случающееся раз в столетие. Эта трансформация создаст возможности, которые большинству инвесторов, скорее всего, больше не выпадут.

К 2028 году объем долларовых стейблкоинов в обращении достигнет как минимум $10 трлн. Это обусловлено растущими дефицитами, которые Бессент должен будет финансировать за счет размещения казначейских векселей. Чем больше долга он рефинансирует, тем быстрее нарастает общий объем обязательств.

Следующее важное допущение — ставка ФРС. Бессент заявлял, что текущая ставка завышена на 1,5%. Трамп требует снизить ее на 2%. С учетом вероятного отклонения в ту или иную сторону, скорее всего, ставка будет установлена на уровне 2%. Это не точный прогноз, однако в условиях высоких дефицитов дешевая ликвидность становится необходимостью.

Что касается доходности десятилетних облигаций, то цель Бессента — 3% реального роста. Если прибавить сюда 2% инфляции (в соответствии с целевой ставкой ФРС), то итоговая доходность составляет 5%. Эта цифра будет использоваться для расчета будущих денежных потоков.

На основании этих параметров также можно выстроить прогнозы по совокупной прибыли, которую получат держатели токенов через обратный выкуп. Это и есть фундаментальная стоимость проекта. Сравнив ее с текущей рыночной оценкой, можно определить потенциальный апсайд.

В оценках все вводные значения обозначены синим, а результаты — черным.

Платежи: Ether.fi

Ключевой драйвер распространения стейблкоинов — это возможность тратить их на повседневные товары и услуги. Именно это предлагает Ether.fi Cash.

Клиент может за пару минут пройти регистрацию и получить физическую или виртуальную карту Visa, привязанную к стейблкоинам. Кроме того, Ether.fi позволяет открыть кредит под залог этих инструментов.

Пользовательский опыт практически не отличается от American Express. Для миллионов людей в странах «глобального Юга» это шанс впервые в жизни расплачиваться долларом — независимо от местонахождения.

Далее Ether.fi сможет превратиться в универсальную платформу с продуктами, аналогичными банковским. Ключевая метрика здесь — сколько дохода проект получает на каждый доллар, размещенный в его хранилищах.

Для ориентира можно взять данные JPMorgan: при депозитной базе $1,06 трлн банк заработал $18,8 млрд, то есть коэффициент составил 1,78%.

Пока Ether.fi Cash привлек менее 0,1% от общего предложения стейблкоинов, но продукту всего несколько месяцев. По прогнозу, к 2028 году эта доля вырастет до 1%. На этом основании можно сделать вывод, что токен ETHFI может вырасти в 34 раза с текущих уровней.

Прогноз по росту Ether.fi. Данные: Артур Хейс .

Заработок

Следующий шаг — заработок на стейблкоинах. Tether и другие эмитенты будут делиться частью дохода от облигаций, но многим этого будет недостаточно. 

Желающим получить чуть больше доходности при умеренном риске подойдут решения от Ethena. Стейблкоин USDe стал самым быстрорастущим в истории — $13,5 млрд за 18 месяцев.

Суть в том, что ставки по займам на деривативных рынках, которые Ethena использует в качестве обеспечения, выше доходности T-bills. Поэтому блокировка USDe обеспечивает прибыль выше ставки ФРС. Ethena забирает 20% дохода, а остальное распределяется между держателями токена.

Предположительно, USDe со временем займет 25% рынка — ту долю, которую сейчас занимает USDC. При этом рост числа пользователей и оборота в деривативах будет способствовать расширению рыночной базы. Как следствие, токен ENA может вырасти в 51 раз.

Прогноз по росту Ethena. Данные: Артур Хейс .

Торговля

Главная проблема инфляции — она вынуждает людей становиться спекулянтами, если у них нет накопленных активов. С распространением стейблкоинов миллионы пользователей получат доступ к криптовалюте. И торговать они будут на Hyperliquid — платформе, занимающей 67% рынка DEX.

Hyperliquid растет крайне быстро, догоняя даже централизованные площадки, включая Binance. Я ожидаю, что концу текущего цикла она станет крупнейшей в мире.

Если объем стейблкоинов вырастет до $10 трлн, это станет драйвером роста для Hyperliquid. Так, на Binance при капитализации стейблкоинов $277 млрд среднесуточный объем торгов деривативами составляет $73 млрд (26,4% от общей массы). Hyperliquid может достичь той же доли, при этом токен проекта HYPE вырастет в 126 раз.

Прогноз по росту Hyperliquid. Данные: Артур Хейс .

Кредитование

Когда миллионы людей начинают пользоваться стейблкоинами, следующий шаг — вовлечение бизнеса. Особенно малого и среднего, поскольку он больше остальных страдает от высоких комиссий. 

Codex — это блокчейн для работы со стейблкоинами, который нацелен обеспечить бизнесу необходимые инструменты. Используя Codex, компании могут принимать платежи в цифровых долларах, но платить поставщикам и налоги в локальной валюте, а также автоматизировать учет. Например, тот же Фернандо может принимать USDT и сразу конвертировать часть в песо с отправкой на местный банковский счет.

Но главная особенность Codex — кредиты. Сейчас они выдают краткосрочные займы финтех-компаниям и платежным провайдерам, но в будущем смогут кредитовать малый бизнес. Если компания работает на блокчейне и использует стейблкоины, то Codex сможет оценить, насколько большой кредит и на каких условиях он может выдать.

У Codex уже есть работающий продукт, обеспечивший $100 млн оборота в первый месяц. Хотя у проекта еще нет собственного токена, команда работает над моделью, где доходы с первого дня будут поступать держателям. 

Власть Баффало Билла

Масштаб того, как далеко зайдет Баффало Билл Бессент в перекройке евродолларовой системы и захвате розничных вкладов вне США, зависит от расходов американского правительства.

Однако Трамп не собирается сокращать дефицит, урезать расходы или снижать налоги. Он высмеивал однопартийцев, которые зациклены на сокращении бюджета, отметив, что сначала нужно выиграть выборы 2026 года. Единственная идеология Трампа — победа. А в позднекапиталистической демократической стране побеждает тот, кто раздает больше «подарков» избирателям. 

Это значит, что Бессент получит полную свободу. И никакого агента Старлинг на горизонте не видно.

По мере роста дефицита и ослабления гегемонии Pax Americana, экономического роста, который способен увеличить налоговые поступления, будет все меньше. Поэтому Бессенту придется размещать на рынке все больше долга, а в качестве бесконечного покупателя он будет использовать эмитентов стейблкоинов. И либо мир принимает доллар в новой цифровой упаковке, либо столкнется с последствиями.

США не будет сдерживаться: санкции станут основным инструментом давления на тех, кто пытается удерживать капитал вне доллара. 

Правительство подключит к этому и финтех-элиту — Цукерберга, Маска и других. Их задача — нести новые доллары «варварам» за пределами «цивилизации». И они с радостью это сделают, завернув стейблкоины в звездно-полосатый флаг. Неважно, что думают местные регуляторы.

Если я прав, то вскоре мы увидим в медиа заголовки вроде «Вашингтон требует усилить контроль над офшорным долларом», «Доступ к долларовым свопам теперь будет только для стран, принимающий финтех США» или «Бигтех внедряет криптокошельки в соцсети».

Что касается Maelstrom, то мы будем удерживать длинные позиции по стейблкоин-сегменту в токенах ENA, ETHFI и HYPE.