Являются ли криптовалютные казначейские компании чудом финансовой инженерии или замедленной бомбой?

Следующее является гостевым постом и мнением Роберта Шмитта, основателя Cork Protocol.

Многие рассматривают компании, занимающиеся стратегиями управления крипто-казначейством, как форму кредитного (с использованием заемных средств) экспонирования к цифровым активам. В определённой степени это верно, поскольку такие компании стремятся обеспечить повышенную доходность, стратегически накапливая и управляя цифровыми активами на своих балансах. Однако, учитывая наличие кредитного плеча, спад на рынке может серьёзно повлиять на цены и вызвать значительный эффект заражения на более широких рынках, аналогично обвалам, наблюдавшимся прошлой крипто-зимой.

Так что же представляют собой эти компании? Чудеса финансовой инженерии или замедленные мины, готовые обрушить рынок?

Чтобы понять риски, сначала нужно разобраться, что такое стратегия управления казначейством. Не существует единого подхода — это набор финансовых инструментов с разными компромиссами, каждый из которых несёт свои риски и особенности.

Основная цель этих стратегий — увеличить количество криптовалюты на одну акцию, фактически создавая «доходность» для акционеров, поскольку каждая акция накапливает больше токенов, обеспечивающих её, благодаря усилиям компании в области финансовой инженерии. Такой подход стал особенно популярным благодаря компаниям вроде Strategy, которая, согласно данным Strategy Investor Relations, накопила на своем балансе более 600 000 BTC.

Взгляд под капот

Когда акции торгуются выше своей чистой стоимости активов (NAV) — то есть рыночной стоимости крипто-активов на одну акцию — компания может выпускать новые акции и продавать их через At-The-Market (ATM) размещения. Это приносит средства, которые используются для покупки дополнительной криптовалюты. При прочих равных условиях это увеличивает количество криптовалюты на одну акцию в зависимости от премии к NAV.

Чтобы привлечь средства от инвесторов с фиксированным доходом, компания может выпускать привилегированные акции. Например, Strategy выпустила привилегированные акции, привлекла более 6 миллиардов долларов, выплачивая дивиденды в диапазоне 8–10% годовых, согласно данным Strategy SEC Filings.

Казначейские компании также могут выпускать долговые обязательства в виде конвертируемых облигаций — это низкопроцентные займы с встроенными опционами, позволяющими кредиторам конвертировать долг в акции по установленной цене. Обычно такие облигации имеют очень низкие купонные ставки (0–1%), поскольку кредиторы получают опционный потенциал роста, если базовый крипто-актив дорожает.

Некоторые компании также размещают активы в стейкинге или DeFi-стратегиях для получения дополнительной доходности для акционеров. Однако детали зависят от конкретной компании; не все активно занимаются стейкингом или рестейкингом.

Если цена акций падает ниже NAV, компании могут выкупать акции, чтобы увеличить количество криптовалюты на одну акцию. Средства на выкуп могут поступать из денежных средств на балансе или за счет продажи части крипто-казначейства.

Основной источник риска в период спада связан с использованием долговых обязательств и привилегированных акций, поскольку оба инструмента создают будущие денежные обязательства. Эти недилютивные инструменты привлечения капитала могут увеличивать риск в зависимости от их масштаба относительно активов компании.

Маятник арбитража

Выпуск акций и обратный выкуп — две стороны одной медали. Менеджеры казначейских компаний выпускают акции, когда их цена превышает NAV, и выкупают, когда она ниже, тем самым управляя количеством криптовалюты на одну акцию. Это похоже, но не идентично механизму создания и погашения ETF, который удерживает цену ETF близкой к NAV.

Ключевой момент: отклонения между ценой акций и NAV фиксируются казначейским инструментом через эти операции, напрямую влияя на количество криптовалюты на одну акцию. Когда акции торгуются с премией, казначейские компании фактически создают покупательное давление на базовый крипто-актив. Наоборот, при торговле с дисконтом обратный выкуп может создавать давление на продажу, поскольку крипто-активы ликвидируются для финансирования покупок.

Многие инвесторы в казначейские компании рассматривают эти акции как «трейд». В медвежьих рынках значительный отток средств может вынудить продавать активы, усиливая давление на снижение цен криптовалют.
Покупка акций казначейской компании обеспечивает прямое экспонирование к конкретной криптовалюте, поэтому цена акций тесно коррелирует с ценой актива и может оказывать существенное покупательное или продажное давление на саму криптовалюту.

Понимание рисков

По мере роста казначейских крипто-компаний их риски на случай снижения становятся всё более значимыми, в основном по трём причинам:

Во-первых, сроки погашения долговых обязательств становятся критичными. Например, Strategy владеет примерно 630 000 BTC и имеет около 8.2 миллиардов долларов конвертируемого долга с погашением в период с 2028 по 2032 год. Хотя этот график погашения предоставляет гибкость, включая варианты рефинансирования, серьёзное падение цены Bitcoin может ограничить возможности.

Исходя из текущих активов, цена BTC около 13 000 долларов за монету может привести к сценарию дефолта — это суровый, но не невозможный исход, учитывая историю медвежьих рынков. Вероятно, рынок уже учитывает этот риск, что и мотивирует Strategy заранее конвертировать долг в акции, пока цена акций превышает цену конвертации, как указано в графике погашения долга Strategy.

Во-вторых, 3.95 миллиарда долларов привилегированных акций, выпущенных Strategy, приносят дивиденды 8–10%, что приводит к почти 395 миллионам долларов ежегодных денежных выплат. В медвежьем рынке, когда акции торгуются около или ниже NAV, привлечение капитала через выпуск акций становится затруднительным, что может вынудить к продаже BTC или размытию долей акционеров. Любой из этих вариантов несёт риск дальнейшего давления на снижение.

Наконец, привлечение капитала через новые выпуски становится сложным в медвежьем рынке, когда акции торгуются около или ниже NAV, что может вынудить к продаже активов или размытию долей. Длительная торговля ниже NAV при оттоке средств может привести к продаже крипто-активов для финансирования обратного выкупа, усугубляя падение цен и потенциально запуская негативную обратную связь.

Рекурсивная природа крипто- и финансовых рынков

Когда рынки растут, кредитное плечо увеличивает объёмы и оценки, позволяя использовать ещё больше заемных средств. В периоды спада кредитное плечо быстро сокращается, снижая активность.

Эта динамика лежит в основе профиля риска и доходности казначейских инструментов. Хотя в целом они способствуют развитию экосистемы, значительный объём краткосрочного спекулятивного капитала гонится за их акциями, что может привести к резким оттокам при смене рыночных настроений.

Крипто-казначейская стратегия эффективна при разумном управлении рисками, которое позволяет избежать катастроф.

До сих пор основные участники рынка придерживались консервативного подхода. Однако по мере роста цен на криптовалюты кредитное плечо становится всё более привлекательным. Агрессивный выпуск долговых обязательств и привилегированных акций в гонке за доминирование в управлении казначейскими активами может создать значительный системный риск.

В настоящее время многие казначейские компании работают с нулевым или умеренным кредитным плечом, опираясь на значительные балансы. Если тенденция к увеличению кредитного плеча усилится и станет нестабильной, последствия будут катастрофическими — но этот момент пока не наступил…