Анализ аукционного события USDH: борьба за власть, меняющая правила рынка стейблкоинов

Оригинальный автор: Haotian, исследователь в области криптовалют

Давайте поговорим о широко обсуждаемом событии по торгам стейблкоина @HyperliquidX $USDH.

На первый взгляд может показаться, что это борьба интересов между несколькими эмитентами, такими как Frax, Sky, Native Market, но на самом деле это "публичный аукцион" прав на выпуск стейблкоинов, который в будущем изменит правила рынка стейблкоинов.

Объединяя взгляды с @0xMert_, я хотел бы поделиться несколькими точками зрения:

1) Борьба за права выпуска USDH выявила фундаментальное противоречие между спросом на нативные стейблкоины в децентрализованных приложениях и необходимостью единой ликвидности стейблкоинов.

Проще говоря, каждый крупный протокол стремится получить собственные "права на выпуск", что неизбежно приводит к фрагментации ликвидности.

Чтобы решить эту проблему, Mert предложил два решения:

1. "Выравнивание" стейблкоинов экосистемы, когда все соглашаются на общий стейблкоин и делят прибыль пропорционально. Вопрос в том, если предположить, что текущий USDC или USDT — это стейблкоин с сильным консенсусом, готовы ли они делиться значительной частью прибыли с DApps?

2. Построение слоя ликвидности стейблкоинов по принципу "попутного движения" (модель M0), используя мышление Crypto Native для создания единого слоя ликвидности, например, Ethereum как слой интерактивных операций, позволяющий различным нативным стейблкоинам бесшовно обмениваться. Однако кто будет нести операционные расходы слоя ликвидности, кто обеспечит привязку разных архитектур стейблкоинов и как снизить системные риски отклонения отдельных стейблкоинов от курса?

Эти два решения кажутся разумными, но они решают только проблему фрагментации ликвидности, поскольку, как только учитываются интересы каждого эмитента, логика становится противоречивой.

Circle зарабатывает миллиарды долларов в год пассивно благодаря доходности по казначейским облигациям в 5,5%. Почему они должны делиться с протоколом вроде Hyperliquid? Другими словами, когда такие протоколы, как Hyperliquid, получают право выйти из-под контроля традиционных эмитентов и занять самостоятельное положение на рынке стейблкоинов, модель "пассивного заработка" таких эмитентов, как Circle, также окажется под угрозой.

Событие по торгам USDH можно рассматривать как демонстрацию неповиновения доминированию традиционных эмитентов стейблкоинов. На мой взгляд, не важно, удастся ли бунт или нет; важно то, что был брошен вызов.

2) Почему я так говорю? Потому что права на прибыль от стейблкоинов в конечном итоге вернутся в руки создателей ценности.

Традиционная модель выпуска стейблкоинов, представленная Circle и Tether, по сути, строится на посредничестве. Пользователи вносят средства, которые эти организации используют для покупки государственных облигаций или размещения на Coinbase для получения фиксированного процентного дохода, при этом большая часть прибыли остается у них.

Очевидно, что инцидент с USDH призван указать на изъян в этой логике: истинная ценность создается протоколом, обрабатывающим транзакции, а не просто эмитентом, держащим резервные активы. С точки зрения Hyperliquid, обрабатывая более 5 миллиардов долларов транзакций ежедневно, почему они должны отдавать более 200 миллионов долларов годовой доходности по гособлигациям Circle?

Ранее основной спрос на обращение стейблкоинов заключался в обеспечении "безопасности и отсутствия отклонения от курса", поэтому эмитенты вроде Circle, которые несли значительные "затраты на соответствие требованиям", могли рассчитывать на получение этой части прибыли.

Однако по мере развития рынка стейблкоинов и повышения определенности регулирования, скорее всего, право на распределение дохода перейдет к создателям ценности.

Поэтому, на мой взгляд, значимость торгов USDH заключается в определении нового правила распределения дохода от стейблкоинов: приоритет в распределении дохода должны получать те, кто контролирует реальный спрос на транзакции и пользовательский трафик;

3) Каков же будет итог: будут ли цепочки приложений доминировать в дискурсе, а эмитенты окажутся на позиции "бэкенд-сервис-провайдеров"?

Mert упомянул третий вариант, который довольно интересен: пусть цепочка приложений генерирует доход, а традиционные эмитенты сталкиваются с сокращением прибыли? Как это понимать?

Представьте, что Hyperliquid зарабатывает сотни миллионов долларов только на комиссионных за транзакции в год; по сравнению с этим потенциальная стабильная, но "приятная в придачу" доходность по гособлигациям от управления резервами выглядит блекло.

Это объясняет, почему Hyperliquid решил не выпускать стейблкоин самостоятельно, а делегировал права на выпуск, ведь в этом нет необходимости; самостоятельный выпуск не только увеличил бы их "кредитные обязательства", но и прибыль от этого была бы гораздо менее привлекательной, чем доход от комиссий за обработку больших объемов транзакций.

На самом деле, как видно, когда Hyperliquid делегировал права на выпуск, реакция участников торгов говорит сама за себя: Frax пообещал вернуть 100% дохода Hyperliquid для обратного выкупа HYPE; Sky предложил ставку доходности 4,85% плюс козырь в виде годового обратного выкупа на 250 миллионов долларов; Native Markets предложил разделение прибыли 50/50 и так далее;

По сути, то, что изначально было борьбой интересов между DApps и эмитентами стейблкоинов, превратилось во "внутреннюю игру" между тремя эмитентами, особенно когда новые эмитенты вынуждают старых менять правила.

Вот и всё.

Четвертое решение, предложенное Mert, звучит немного абстрактно. Когда дойдет до этого, брендовая ценность эмитентов стейблкоинов может быть полностью сведена к нулю, либо полномочия по выпуску и чеканке могут быть полностью централизованы под контролем регуляторов, либо это будет какой-то децентрализованный протокол — пока неизвестно. Это, вероятно, вопрос далекого будущего.

В любом случае, на мой взгляд, эта борьба на аукционе USDH может ознаменовать конец эпохи, когда старые эмитенты стейблкоинов могли просто плыть по течению. Это действительно возвращает права на доход от стейблкоинов в руки "приложений", создающих ценность, что уже само по себе является значительным достижением!

Что касается того, является ли это "покупкой голосов" и насколько прозрачен аукцион, я на самом деле считаю, что это окно возможностей до реального внедрения регулирующих решений, таких как GENIUS Act. Просто наблюдать за этим зрелищем уже достаточно интересно.