Мёртв ли 4-летний цикл Bitcoin или маркет-мейкеры находятся в отрицании?

Четырёхлетний цикл Bitcoin раньше предлагал простой сценарий: уменьшение наград означало дефицит, а дефицит — рост цен.

Эта модель работала более десяти лет. Каждые четыре года вознаграждение сети для майнеров сокращалось вдвое, что ужесточало предложение, за чем следовала спекулятивная лихорадка и новый исторический максимум.

Однако, когда Bitcoin на этой неделе держится чуть выше $100,000, снизившись примерно на 20% от октябрьского пика в более чем $126,000, старая история теряет актуальность.

Wintermute, один из крупнейших маркет-мейкеров на рынке цифровых активов, теперь озвучил то, о чём раньше говорили вполголоса. «Четырёхлетний цикл, обусловленный халвингом, больше не имеет значения», — говорится в недавней записке. «Теперь производительность определяет ликвидность». Это заявление может показаться кощунственным для давних сторонников Bitcoin, но данные оставляют мало места для споров.

Сейчас рынок доминируют ETF, стейблкоины и институциональные потоки ликвидности, а эмиссия майнеров выглядит как незначительная погрешность.

Ликвидность переписывает правила четырёхлетнего цикла

Последний рост и откат Bitcoin чётко коррелируют с одним показателем: притоком средств в ETF. За неделю, закончившуюся 4 октября, глобальные крипто-ETF привлекли рекордные $5.95 миллиардов, причём на долю американских фондов пришлась большая часть средств. Всего через два дня чистый дневной приток достиг $1.2 миллиарда — это исторический максимум.

Этот поток капитала почти идеально совпал с ростом Bitcoin до нового исторического максимума около $126,000. Когда притоки замедлились позже в том же месяце, рынок тоже начал остывать. К началу ноября, на фоне смешанных данных по ETF и небольших оттоков, Bitcoin вернулся к отметке $100,000.

Параллель поразительна, но не случайна. В течение многих лет халвинг был самой понятной моделью для инвесторов, объясняющей механику спроса и предложения Bitcoin: каждые 210,000 блоков количество новых монет, выдаваемых майнерам, сокращается вдвое.

После апрельского события эта цифра составляет 3.125 BTC за блок, или примерно 450 новых монет в день, что эквивалентно примерно $45 миллионам по текущим ценам. Это может показаться крупной ежедневной эмиссией, но она меркнет на фоне масштабов институционального капитала, который сейчас проходит через ETF и другие финансовые продукты.

Когда всего несколько ETF могут поглотить $1.2 миллиарда Bitcoin за один день, этот приток в двадцать пять раз превышает объём нового предложения, поступающего на рынок ежедневно. Даже обычные недельные чистые потоки часто соответствуют или превышают недельный объём новых монет.

Халвинг не утратил значения полностью, поскольку всё ещё оказывает значительное влияние на экономику майнеров. Но с точки зрения рыночного ценообразования математика изменилась радикально. Ограничивающим фактором теперь является не количество новых монет, а объём капитала, проходящего через регулируемые каналы.

Стейблкоины добавляют ещё один слой в новую экономику ликвидности. Общий объём токенов, привязанных к доллару, сейчас колеблется между $280 миллиардами и $308 миллиардами в зависимости от источника данных, фактически выступая базовыми деньгами для крипторынков.

Рост объёма стейблкоинов исторически сопровождался ростом цен активов, предоставляя новый залог для маржинальных позиций и мгновенную ликвидность для трейдеров. Если халвинг ограничивает кран, из которого поступают новые Bitcoin, то стейблкоины открывают шлюзы для спроса.

Рынок, управляемый потоками

Октябрьский отчёт Kaiko Research зафиксировал трансформацию в реальном времени. В середине месяца внезапная волна снижения кредитного плеча стерла более $500 миллиардов с общей капитализации крипторынка, когда глубина стаканов исчезла, а открытый интерес снизился до новых уровней. Этот эпизод носил все признаки ликвидностного шока, а не дефицита предложения.

Цена Bitcoin не упала из-за того, что майнеры сбрасывали монеты или приближался новый цикл халвинга. Она упала потому, что покупатели исчезли, деривативные позиции были закрыты, а тонкость стаканов усилила эффект каждой продажи.

Это и есть тот мир, который описывает Wintermute: управляемый потоками капитала, а не наградами за блоки. Появление спотовых ETF в США и более широкий доступ институционалов полностью изменили механизм формирования цены Bitcoin. Теперь торговые сессии диктуются потоками крупных фондов.

Рост цен теперь обычно начинается в американские часы, когда активность ETF максимальна: структурная закономерность, которую Kaiko отслеживает с момента запуска этих продуктов. Ликвидность в Европе и Азии по-прежнему важна, но теперь она скорее служит мостом между американскими сессиями, а не самостоятельным центром притяжения.

Этот сдвиг также объясняет изменение волатильности рынка. В ранние эпохи халвинга рост обычно следовал за длительными фазами накопления, когда розничный энтузиазм накладывался на сокращающееся предложение.

Теперь цена может измениться на несколько тысяч долларов за день, в зависимости от того, доминируют ли притоки или оттоки в ETF. Ликвидность стала институциональной, но и капризной, превращая прежний предсказуемый четырёхлетний ритм в рынок коротких, резких циклов ликвидности.

Эта волатильность, скорее всего, сохранится. Данные по фандингу фьючерсов и открытому интересу от CoinGlass показывают, что кредитное плечо остаётся значимым фактором, усиливающим движения в обе стороны. Когда ставки по фандингу долгое время остаются высокими, это сигнализирует о том, что трейдеры платят большие суммы за удержание длинных позиций, делая рынок уязвимым к резкому развороту, если потоки остановятся.

Октябрьское снижение, последовавшее за ростом стоимости фандинга и волной погашений ETF, стало предварительным показателем того, насколько хрупкой может быть структура при иссякании ликвидности.

Тем не менее, даже когда эти потоки остывают, структурная ликвидность в системе продолжает расти. Эмиссия стейблкоинов остаётся высокой. Недавний шаг FCA, разрешивший розничным инвесторам в Великобритании доступ к крипто-ETN, спровоцировал ценовую войну между эмитентами, что привело к увеличению оборота на Лондонской фондовой бирже.

Каждый из этих каналов представляет собой ещё один путь, по которому капитал может попасть в Bitcoin, усиливая его корреляцию с глобальными циклами ликвидности и ещё дальше отдаляя его от автономных циклов халвинга.

Рынок Bitcoin теперь ведёт себя как любой другой крупный класс активов, где денежные условия определяют результат. Календарь халвинга когда-то задавал темп инвесторской психологии. Сегодня ритм задают Федеральная резервная система, ETF-дески и эмитенты стейблкоинов.

В ближайшие месяцы траектория Bitcoin будет зависеть от переменных ликвидности. Базовый сценарий предполагает колебания Bitcoin в диапазоне примерно $95,000–$130,000 при умеренно положительных потоках в ETF и медленном росте предложения стейблкоинов.

Более бычий сценарий, с очередной рекордной неделей притока в ETF или регуляторным разрешением на новые листинги, может вернуть цены к $140,000 и выше.

Наоборот, дефицит ликвидности, выражающийся в многодневных оттоках из ETF и сокращении предложения стейблкоинов, может опустить Bitcoin обратно к зоне $90,000 по мере очередной перезагрузки кредитного плеча.

Ни один из этих исходов не зависит от эмиссии майнеров или времени до халвинга. Вместо этого всё определяется скоростью, с которой капитал входит или выходит через каналы, заменившие халвинг в качестве главного регулятора Bitcoin.

Последствия выходят за рамки цены. Данные Kaiko показывают, что ETF также изменили микроструктуру самого спотового рынка, сузив спреды и углубив ликвидность в часы американской торговли, но сделав внерабочие часы более тонкими, чем раньше.

Этот сдвиг означает, что теперь состояние рынка Bitcoin можно оценивать по активности создания и погашения ETF не меньше, чем по ончейн-метрикам предложения. Когда ежедневный выпуск майнеров поглощается ETF за считанные минуты, становится ясно, где находится центр силы.

Эволюция Bitcoin в чувствительный к ликвидности актив может разочаровать тех, кто когда-то воспринимал халвинг как некое космическое событие, предопределённый отсчёт до богатства. Но для актива, который теперь хранится институционалами, учитывается в ETF и торгуется против стейблкоинов, функционирующих как частная денежная масса, это просто признак зрелости.

Так что, возможно, цикл халвинга не умер, а просто понижен в статусе.

Награда за блок по-прежнему уменьшается вдвое каждые четыре года, и некоторые трейдеры всегда будут использовать это как ориентир. Но настоящая карта теперь находится в другом месте. Если прошедшее десятилетие научило инвесторов следить за часами халвинга, то следующее научит их следить за лентой потоков.

Новый календарь Bitcoin — это не четыре года. Он измеряется миллиардами долларов, входящих и выходящих из ETF, количеством выпущенных или погашенных стейблкоинов, капиталом, ищущим ликвидность на рынке, который перерос собственную мифологию. Майнеры по-прежнему отсчитывают время, но ритм теперь принадлежит деньгам.

Публикация Is Bitcoin’s 4-year cycle dead or are market makers in denial? впервые появилась на CryptoSlate.