Le parcours de Hyperliquid (troisième partie) : Pas de conflit sur le CLOB

Pourquoi l’architecture CLOB (Carnet d’ordres à limite centrale) est-elle adaptée aux contrats perpétuels, et où se situent ses limites ?

Auteur : Zuoye

La vie sur Binance est une couverture pour Aster, un effet de création de richesse extrême, même l’émotion, sous la pluie persistante de l’automne, suffit à faire oublier les soucis de position, qu’on soit long ou short.

Au-delà des comparaisons de paramètres techniques et de tableaux de frais, ce qui m’intrigue vraiment, c’est pourquoi l’architecture CLOB (Central Limit Order Book) convient aux contrats perpétuels, et où se situent ses limites ?

L’actif détermine le prix

Je suis né trop tard pour connaître l’ère DeFi Summer ; je suis né trop tôt pour voir le CLOB briller sur le marché des changes.

L’histoire de la finance traditionnelle est si ancienne que les gens ont oublié comment le marché s’est formé.

En résumé, la finance tourne autour des actifs et des prix : prix (achat/vente, long/short), actifs (spot / contrat / option / prédiction). La crypto n’a fait que rejouer en quelques années des siècles d’histoire financière, en y ajoutant ses propres besoins ou améliorations.

Le CLOB n’est pas une simple imitation du Nasdaq ou du CME ; en décomposant les mots, central, limite, carnet d’ordres, tout cela se passe sur la blockchain, ce qui a mené à la prospérité actuelle.

1. Carnet d’ordres : mécanisme d’enregistrement des prix d’achat/vente.

2. Carnet d’ordres à limite sur la blockchain : mécanisme d’enchères basé sur un double classement temps-prix, la limite signifiant un prix fixé.

3. Carnet d’ordres à limite centrale sur la blockchain : enregistrement des ordres à limite dans un système unifié, comme la blockchain, d’où le terme « central ».

Les contrats BTC sur CME, Binance ou Hyperliquid peuvent tous être CLOB, mais ici, on parle spécifiquement des CLOB Perp DEX sur blockchain publique/L2.

En suivant ce troisième point, voici une explication historique : le débat sur la voie technologique a été la suite des problèmes de coût et de lenteur du mainnet ETH autour de 2021 ; l’effondrement de FTX en 2022 a repoussé la Perp War, initiée à la fin de DeFi Summer, à 2025.

Légende : Généalogie des Perp DEX (CLOB)

Source : @zuoyeweb3

Les projets Perp DEX ont été lancés à des moments différents, mais on peut les classer en trois voies : ETH L2, VM hétérogène (Solana) et L1 EVM. Celestia est une solution DA qui ne dépend pas d’une architecture VM spécifique.

Les documents historiques n’ont pas de signification pratique aujourd’hui : les gens ne se soucient plus de la décentralisation, mais seulement de l’efficacité des transactions. On ne comparera donc pas ici, il est difficile de dire qui est le plus rapide ou le plus décentralisé entre les 4–>16–>24 nœuds de Hyperliquid et les L2 à séquenceur unique, ni même si cela a un sens.

La tristesse humaine n’est pas partagée, je les trouve juste bruyants.

L’investissement technologique a un effet retard : le DeFi Summer de 2020 avait déjà semé ses graines en 2017/18. Fin 2020, Serum démarrait lentement sur Solana, avec les caractéristiques suivantes :

1. Interface de liquidité et partage des revenus

2. Prise en charge prévue du trading spot

3. Appui sur la performance de Solana pour le matching

4. Staking de nœuds pour gagner du MegaSerum (MSRM)

5. Collaboration avec FTX

6. Partenariat avec Wormhole pour le cross-chain

7. Mécanisme de rendement pour les actifs cross-chain

8. Réduction des frais pour les détenteurs de SRM

9. Mécanisme de rachat et de burn de SRM

10. Lancement prévu de la gamme de stablecoins SerumUSD

Bien sûr, la majorité des tokens SRM étaient concentrés chez FTX, voire SBF personnellement. L’effondrement de 2022 a donné à Hyperliquid plus de temps pour se développer.

Cela ne veut pas dire qu’Hyperliquid est une copie de Serum. Tout grand produit est soit une combinaison d’ingénierie, soit un esprit d’innovation. Hyperliquid surpasse largement Serum dans le choix technologique, la création de liquidité avec les market makers, l’airdrop de tokens et la gestion du risque.

De dYdX/Serum à Hyperliquid, tout le monde pense qu’il est possible de déplacer ce type d’actif Perp sur la blockchain, même si les architectures techniques, la décentralisation et l’organisation de la liquidité diffèrent. Mais cela ne répond toujours pas à la question : quelle caractéristique du CLOB conduit à ce consensus ?

Alors, pourquoi le Perp choisit-il le CLOB ?

La réponse la plus raisonnable est que le CLOB a une meilleure capacité de découverte des prix.

C’est aussi une réponse historique, liée aux AMM DEX. De Bancor à Uniswap et Curve, l’exploration de la liquidité sur Ethereum a permis d’initier et d’adapter la liquidité on-chain.

Les protocoles DEX, via les LP (fournisseurs de liquidité), évitent deux grands problèmes : la garde des fonds des utilisateurs et le maintien de la liquidité. Ils n’ont qu’à se concentrer sur la sécurité du protocole, les LP déployant la liquidité en étant incités par le partage des frais.

Ensuite, les LP transfèrent le coût de la liquidité aux utilisateurs, ce qui se reflète dans le slippage et les frais, c’est-à-dire la création de liquidité : le protocole DEX la transfère aux LP, qui la transfèrent aux utilisateurs.

Mais deux problèmes subsistent : la perte impermanente des LP et la capacité limitée de découverte des prix des AMM.

• La perte impermanente vient de l’échange de deux actifs : les LP doivent fournir deux actifs en quantités égales, mais leur évolution n’est pas identique. La plupart du temps, il s’agit de stablecoins contre d’autres actifs pour plus de stabilité.
• Le prix de l’AMM est un « prix de marché » : ni les LP, ni les équipes, ni le protocole DEX ne peuvent définir directement le prix d’un actif, ils ne peuvent qu’intervenir via la liquidité.

Pour ces deux problèmes, la première amélioration est celle de Curve avec les swaps USDC/USDT, qui réduit au maximum la variation bilatérale des actifs et augmente les frais via la fréquence des transactions. Dire que Curve est adapté aux swaps de stablecoins est une caractéristique, mais c’est surtout une limitation structurelle. Leur dernière innovation, Yield Basis, utilise la conception économique et l’effet de levier pour « effacer » la perte impermanente.

L’amélioration ultime de la découverte des prix est le TWAP (Time-Weighted Average Price) de CoW Swap, qui divise un gros ordre en plusieurs petits pour réduire l’impact sur la liquidité et obtenir le meilleur prix d’exécution, ce qui est le favori de Vitalik.

Mais cela s’arrête là. Pour le trading Perp on-chain, les détails des transactions sont transparents. Si on utilise un AMM, il est très facile de manipuler les prix via la liquidité. Un mouvement de 1 % peut être tolérable pour le spot, mais pour le Perp, c’est la catastrophe.

Les défauts de l’AMM font qu’il ne peut pas, ou du moins pas à grande échelle, être utilisé pour les Perp. Il faut une technologie qui ne dépend pas de la variation de liquidité pour contrôler le prix, c’est-à-dire que le prix doit être fixé à l’avance.

Il faut exécuter au prix affiché ou ne pas exécuter, mais pas d’exécution à prix décoté, pour maintenir le bon fonctionnement du marché Perp.

Éliminer la perte impermanente n’est qu’un effet secondaire. Différentes architectures techniques entraînent différents mécanismes de market making.

La sensibilité du prix des Perp et le contrôle précis du CLOB s’accordent parfaitement : l’actif détermine la variation du prix, et la variation du prix nécessite une architecture technique adaptée.

Légende : L’actif détermine la tendance du prix

Source : @zuoyeweb3

• La tendance des prix du spot est plus douce, ce qui permet aux utilisateurs de « tolérer » le slippage et aux LP de « tolérer » la perte impermanente, car les pertes ne sont pas trop importantes ;
• Pendle crée deux tendances de prix différentes en segmentant l’actif par date d’échéance, ce qui suscite des paris de liquidité différents sur le marché ;
• Le marché des prédictions est plus extrême, avec seulement deux issues (0,1), la forme la plus discrète, où une probabilité continue s’effondre en 0/1 ;
• Le marché des memes est encore plus extrême, quelques-uns connaissent des variations exponentielles, la majorité deviennent des actifs sans transaction tendant vers 0, ce qui correspond à la théorie des carnets internes/externes ;
• Les contrats perpétuels sont les plus extrêmes, pouvant même générer des dettes négatives, car leur prix peut varier violemment et ne s’arrête pas à zéro, il peut continuer à descendre ;
• Le marché des changes a la plus faible variation de prix, les variations quotidiennes restent dans une fourchette, parfois même régulières, reflétant la stabilité des grandes économies mondiales.

L’AMM a créé la liquidité initiale on-chain, a formé les habitudes de trading et l’accumulation de fonds, mais le CLOB est plus adapté au contrôle du prix et à la mise en place de stratégies de trading complexes. Contrairement au prix de marché de l’AMM, le CLOB classe les ordres d’achat/vente selon le temps et le prix, permettant une découverte précise du prix grâce à des algorithmes efficaces.

Le prix détermine la liquidité

On parle d’une vie entière, mais si on manque un an, un mois, un jour, une heure, ce n’est pas une vie entière.

Le CLOB remplace l’AMM pour la découverte du prix des Perp, mais il faut encore organiser la liquidité du marché. L’AMM DEX a permis la présence des LP individuels via deux transferts (du protocole aux LP, puis des LP aux utilisateurs).

Mais entre le prix et la liquidité, il y a le phénomène d’échelle propre aux Perp.

Les problèmes des Perp DEX sont plus complexes : l’AMM ne calcule gains/pertes qu’à l’exécution finale, sinon utilisateurs et LP n’ont que des gains/pertes latents. L’essentiel du contrat perpétuel n’est pas le contrat, mais la perpétuité.

Il existe un mécanisme de frais entre longs et shorts : quand le taux est positif, les longs paient les shorts, quand il est négatif, les shorts paient les longs.

Ce mécanisme permet d’aligner le prix du contrat sur celui du spot. Si le contrat est sous le spot, le marché est baissier, il faut que les longs paient les shorts pour maintenir le marché, sinon il n’y aurait plus de shorts, donc plus de marché Perp, et inversement.

Comme mentionné plus haut, l’AMM est une transaction entre deux actifs, mais un contrat BTC en USDT n’implique pas d’échange de BTC, mais d’échange d’attentes sur le prix du BTC, exprimées en USDC pour réduire la volatilité.

Deux points sont nécessaires :

1. L’actif spot doit permettre la découverte du prix, comme le marché BTC très liquide. Plus la crypto est mainstream, plus la découverte du prix est efficace, moins il y a de black swans ;

2. Les deux camps (long/short) doivent avoir des réserves de fonds solides pour absorber les mouvements extrêmes dus à l’effet de levier, et pouvoir gérer efficacement ces situations.

Autrement dit, le mécanisme de prix des Perp tend à augmenter la taille du marché, cette échelle générant la liquidité.

Légende : Comparaison des modèles de règlement CLOB

Source : @zuoyeweb3

Le processus de trading Perp se divise en cinq étapes : passage d’ordre, matching, position, liquidation et règlement. Les plus difficiles sont le matching et la liquidation.

• Le matching est un problème technique : comment faire correspondre les ordres d’achat/vente avec la plus grande efficacité et le moins de temps possible ? Le marché a choisi la « centralisation ».
• La liquidation est un problème économique : on peut voir le contrat comme un prêt non couvert, la plateforme vous permettant d’ouvrir une grosse position avec peu de capital, c’est l’essence du levier.

En surface, la plateforme vous permet d’amplifier votre levier avec des garanties, mais en réalité, vous devez payer une marge pour maintenir ce levier. Si vous tombez sous le seuil de liquidation, la plateforme prend votre collatéral.

En profondeur, la liquidation est un comportement naturel entre longs et shorts, mais comme mentionné, le prix des Perp peut descendre sous zéro à l’infini, et l’effet de levier peut générer des dettes bien supérieures à la valeur du collatéral.

Si le marché ne peut pas liquider les mauvaises dettes, il faut alors injecter de la marge, annuler des trades ou utiliser le fonds d’assurance pour couvrir les pertes, mais au fond, c’est une socialisation de la dette, tout le monde paie.

La liquidité des Perp est une nécessité pour maintenir l’échelle, mais les LP individuels de l’AMM ne peuvent pas remplir ce rôle, non seulement à cause de la taille des fonds, mais aussi parce qu’il faut une expertise de trading de market maker professionnel.

Ce n’est pas compliqué : les LP individuels sur AMM DEX n’ont pas besoin d’agir souvent, mais sur Perp DEX, il faut surveiller en permanence l’effet de levier.

En trading normal, tant qu’il n’y a pas de mouvement extrême, il existe des mécanismes similaires à l’AMM pour stimuler le volume, comme GMX qui imite le mécanisme LP de l’AMM DEX, en incitant les LP via son propre token et le pool GLP. Les utilisateurs peuvent y ajouter de la liquidité et recevoir des frais, etc.

C’est un mécanisme assez « innovant », permettant pour la première fois aux LP individuels de participer au market making des Perp.

Ce mécanisme de volume gonfle artificiellement le volume des Perp, mais l’OI (Open Interest) chute après l’émission du token, à mesure que les LP se retirent, menant à une spirale de mort où token et liquidité chutent ensemble.

On peut aussi conclure que les LP assument passivement la liquidation finale, ce qui distingue les Perp des AMM : sur AMM, l’utilisateur achète et c’est fini, le LP assume son risque, mais sur Perp, le LP doit assumer la liquidation à la place du projet, sans pouvoir la transférer à l’utilisateur.

Le mécanisme d’assurance protège le projet, pas les LP eux-mêmes.

GMX et Aster voient leur volume chuter rapidement, le HLP de Hyperliquid reste stable, mais face à $JELLYJELLY, c’est toujours le HLP qui assume les pertes, ce qui montre l’inefficacité de ces mécanismes de création de liquidité et d’assurance.

Comme mentionné, plus de 92 % des frais de HyperCore servent au rachat de $HYPE, 8 % au partage avec HLP, ce qui montre qu’Hyperliquid ne croit pas à l’avenir de HLP, la liquidité de HyperCore étant principalement assurée par des market makers professionnels, qui s’intéressent au partage des nœuds et à l’appréciation de $HYPE.

Le mécanisme de coffre d’assurance est un appendice hérité de l’AMM par les Perp, mais couper la connexion ou augmenter la profondeur de marché est plus efficace.

Légende : Tendance de l’OI

Source : @Eugene_Bulltime

Même lors du pic de la Perp DEX war d’octobre avec Aster, la part de marché de Hyperliquid n’a baissé que d’environ 15 %, alors que le volume a été dépassé plusieurs fois par Aster, ce qui montre que le mécanisme de prix CLOB génère un effet d’échelle, la liquidité étant surtout liée à l’OI, pas au volume.

On comprend aussi pourquoi Hyperliquid développe le pont cross-chain Unit et le marché spot BTC : ce n’est pas pour les frais, mais pour la précision des prix, afin de ne plus dépendre des prix de Binance.

Le CLOB peut aussi servir au spot, et l’AMM modifié par AC peut aussi servir aux Perp.

Concentrez-vous sur l’adéquation entre prix et actif, ne vous perdez pas dans les paramètres techniques.

Conclusion

Life will find its way out.

Les 15 000 milliards de dollars annuels de Binance représentent le plafond des transactions Perp, mais le marché des changes traite 10 000 milliards de dollars par jour, soit 300 fois plus par an. L’architecture de Hyperliquid migre aussi vers HyperEVM, notamment avec les développements attendus sur le forex, les options et les marchés de prédiction via HIP-3/4.

On peut penser que les Perp atteindront tôt ou tard un plafond, et qu’une nouvelle architecture technique, plus adaptée à la découverte des prix pour la nouvelle génération d’actifs, émergera, comme le RFQ.

Mais il ne fait aucun doute que le débat sur la centralisation de la blockchain est terminé. Le débat technique de 2021 n’était qu’un rappel ennuyeux, se concentrer sur l’architecture blockchain, c’est vivre dans le passé.

Que l’OI ou le volume continue ou non de croître, la guerre du CLOB est terminée. 2018 était le vrai DeFi Summer, Hyperliquid a déjà gagné en 2022. Reste à voir si HyperEVM pourra s’inviter au dernier banquet des blockchains publiques, si Monad aura encore un intérêt après son token, et si HyperEVM pourra boucler son écosystème, ce qui serait vraiment intéressant.