Larry Fink bashorati amalga oshmoqda: RWA qanday qilib stablecoin-lardan ustun bo'lishi mumkin?

Balki siz qiziqishingiz mumkin, bunday tokenizatsiya murakkab huquqiy mexanizmlarni o‘z ichiga oladimi? Aslida unday emas, bu jarayon rasmiy aksiyadorlar reestrini boshqaruvchi transfer agentiga tayanadi va an’anaviy ichki ma’lumotlar bazasini blokcheyn bilan almashtirish orqali amalga oshiriladi.

AQSHning asosiy davlat obligatsiyalari tokenlarini yanada aniq tahlil qilish uchun ushbu maqolada uchta tahlil doirasi tuzildi: protokolga qisqacha sharh va chiqarilgan hajm kabi ma’lumotlarni o‘z ichiga olgan token haqida umumiy ma’lumot, tartibga solish doirasi va chiqarilish tuzilmasi, hamda zanjirdagi qo‘llanilish ssenariylari. E’tiborga molik jihat shundaki, AQSH davlat obligatsiyalari tokenlari raqamli qimmatli qog‘ozlar hisoblanadi va qimmatli qog‘ozlar to‘g‘risidagi qonun va tegishli me’yoriy hujjatlarga rioya qilishi shart. Bu xususiyat uning chiqarilish hajmi, egalar soni va zanjirdagi qo‘llanilish ssenariylariga sezilarli ta’sir ko‘rsatadi va bu omillar o‘zaro dinamik aloqaga ega. Shu bilan birga, keng tarqalgan tushunchadan farqli o‘laroq, AQSH davlat obligatsiyalari tokenlarida ham ko‘plab cheklovlar mavjud. Endi esa, ushbu sohaning rivoji va kelajagini birgalikda chuqur o‘rganamiz.

Hammasi tokenizatsiyalashmoqda

"Har bir aksiya, har bir obligatsiya, har bir fond, har bir aktiv tokenizatsiyalash mumkin." — Larry Fink, BlackRock bosh direktori

AQSHda "GENIUS Act" qabul qilingandan so‘ng, butun dunyoda, jumladan, Janubiy Koreyada ham stablecoinlarga qiziqish keskin oshdi. Ammo stablecoinlar blokcheyn moliyasining yakuniy nuqtasimi?

Stablecoinlar, nomidan ko‘rinib turibdiki, ommaviy blokcheynda fiat valyutaga bog‘langan tokenlardir. Aslida, ular hali ham pul bo‘lib, amaliy qo‘llanilish ssenariylarini topishi kerak. "Hashed Open Research x 4Pillars Stablecoin Report"da muhokama qilinganidek, stablecoinlar pul o‘tkazmalari, to‘lovlar, hisob-kitoblar va boshqa ko‘plab sohalarda ishlatilishi mumkin. Biroq, hozirda "stablecoin potentsialining yakuniy ochilishi" deb ko‘rilayotgan soha bu real dunyo aktivlari (RWA) hisoblanadi.

RWA (Real-World Assets) — bu blokcheynda raqamli token shaklida muomalada bo‘lgan moddiy aktivlar. Blokcheyn sohasida RWA odatda xomashyo, aksiyalar, obligatsiyalar, ko‘chmas mulk kabi an’anaviy moliyaviy aktivlarni anglatadi.

Nega RWA stablecoindan keyin diqqat markaziga aylandi? Chunki blokcheyn nafaqat pul shaklini o‘zgartirishi, balki an’anaviy moliya bozorining asosiy infratuzilmasini ham tubdan yangilashi mumkin.

Bugungi an’anaviy moliya bozori hali ham juda eski infratuzilmaga tayanadi. Fintech kompaniyalari moliyaviy mahsulotlarning mavjudligini oshirish orqali chakana foydalanuvchilar uchun oldingi tajribani yaxshilagan bo‘lsa-da, savdo jarayonining orqa tomonidagi operatsiyalar yarim asr oldingi darajada qolmoqda.

Masalan, AQSH aksiyalari va obligatsiyalari savdo bozori hozirgi tuzilmasi 1960-yillar oxiridagi "qog‘oz inqirozi"dan keyingi 1970-yillardagi islohotlardan kelib chiqqan: "Qimmatli qog‘ozlar investorlari himoyasi to‘g‘risidagi qonun" va qimmatli qog‘ozlar to‘g‘risidagi qonunga o‘zgartirishlar qabul qilindi, Depository Trust Company (DTC), National Securities Clearing Corporation (NSCC) kabi tashkilotlar paydo bo‘ldi. Ushbu murakkab tizim 50 yildan ortiq vaqt davomida ishlamoqda va har doim ortiqcha vositachilik, hisob-kitob kechikishi, yetarli shaffoflikning yo‘qligi va yuqori tartibga solish xarajatlari kabi muammolarga ega.

Blokcheyn esa ushbu holatni tubdan o‘zgartirib, samarali va shaffof bozor tizimini yaratishi mumkin: blokcheyn orqali moliya bozori orqa tomonini yangilash orqali darhol hisob-kitob, aqlli kontraktlar asosidagi dasturlashtiriladigan moliya, vositachilarsiz to‘g‘ridan-to‘g‘ri egalik, yuqori shaffoflik, past xarajatlar va bo‘linadigan investitsiyalar kabi imkoniyatlar yaratiladi.

Shu sababli, ko‘plab davlat organlari, moliyaviy institutlar va korxonalar moliyaviy aktivlarni blokcheyn orqali tokenizatsiyalashni faol ilgari surmoqda. Masalan:

• Robinhood o‘z blokcheyn tarmog‘i orqali aksiyalar savdosini qo‘llab-quvvatlashni rejalashtirmoqda va AQSH SECga RWA tokenizatsiyasi uchun federal tartibga solish doirasini yaratishni so‘rab taklif kiritdi;
• BlackRock Securitize bilan hamkorlikda 2.4 billion dollarlik tokenizatsiyalangan pul bozori fondi BUIDLni chiqardi;
• SEC raisi Paul Atkins aksiyalar tokenlarini ochiq qo‘llab-quvvatladi, SEC ichidagi kripto ishchi guruhi esa RWAga oid muntazam uchrashuvlar va davra suhbatlarini rasmiylashtirdi.

(Manba: rwa.xyz)

Shov-shuvlardan tashqari, RWA bozori tez sur’atlar bilan o‘smoqda. 2025-yil 23-avgust holatiga ko‘ra, chiqarilgan RWA umumiy hajmi 26.5 billion dollarni tashkil etadi, bu bir yil avvalgiga nisbatan 112%, ikki yil avvalgiga nisbatan 253%, uch yil avvalgiga nisbatan esa 783% o‘sishni anglatadi. Tokenizatsiyalangan moliyaviy aktivlar turlari xilma-xil bo‘lib, AQSH davlat obligatsiyalari va xususiy kreditlar eng tez o‘smoqda, undan keyin xomashyo, institutsional fondlar va aksiyalar keladi.

AQSH davlat obligatsiyalari

(Manba: rwa.xyz)

RWA bozorida AQSH davlat obligatsiyalarining tokenizatsiyasi eng faol soha hisoblanadi. 2025-yil 23-avgust holatiga ko‘ra, AQSH obligatsiyalari RWA bozori hajmi taxminan 7.4 billion dollarni tashkil etadi, bu o‘tgan yilga nisbatan 370% o‘sishni bildiradi va portlovchi o‘sishni ko‘rsatadi.

E’tiborga molik jihat shundaki, dunyo bo‘ylab an’anaviy moliyaviy institutlar ham, markazlashmagan moliya (DeFi) platformalari ham ushbu sohada faol harakat qilmoqda. Masalan, BlackRockning BUIDL fondi 2.4 billion dollar aktiv hajmi bilan yetakchilik qilmoqda; Ondo kabi DeFi protokollari esa BUIDL, WTGXX kabi obligatsiyalarga asoslangan RWA tokenlari asosida OUSG kabi fondlarni chiqardi, ularning hajmi taxminan 700 million dollar atrofida.

Nega AQSH davlat obligatsiyalari RWA bozorida eng faol va eng yirik tokenizatsiyalangan soha bo‘la oldi? Sabablari quyidagicha:

• Likvidlik va barqarorlik birga: AQSH davlat obligatsiyalari dunyodagi eng chuqur likvidlikka ega va defolt xavfi yo‘q "xavfsiz aktiv" sifatida qaraladi, ishonchliligi juda yuqori;
• Global kirish imkoniyati oshdi: Tokenizatsiya investitsiya to‘siqlarini pasaytiradi va xorijiy investorlar uchun AQSH davlat obligatsiyalariga sarmoya kiritishni osonlashtiradi;
• Institutsional ishtirok kengaydi: BlackRock, Franklin Templeton, WisdomTree kabi yirik institutlar tokenizatsiyalangan pul bozori fondlari va davlat obligatsiyalari mahsulotlarini chiqarib, investorlar uchun ishonch kafolatini ta’minlamoqda;
• Barqaror va sezilarli daromad: AQSH davlat obligatsiyalari daromadliligi barqaror va nisbatan yuqori, o‘rtacha 4% atrofida;
• Tokenizatsiya qilish oson: RWA uchun maxsus tartibga solish doirasi hali mavjud bo‘lmasa-da, amaldagi me’yoriy-huquqiy bazada AQSH davlat obligatsiyalarining asosiy tokenizatsiya operatsiyasi allaqachon amalga oshirilmoqda.

AQSH davlat obligatsiyalarini tokenizatsiyalash jarayoni

AQSH davlat obligatsiyalari zanjirda qanday tokenizatsiyalanadi? Bu murakkab huquqiy va tartibga solish mexanizmlarini o‘z ichiga oladigandek tuyuladi, lekin amalda amaldagi qimmatli qog‘ozlar qonuniga rioya qilgan holda juda oddiy (turli tokenlarning chiqarilish tuzilmasi farq qiladi, bu yerda faqat vakillik usuli ko‘rsatiladi).

Bitta muhim jihatni aniqlashtirish kerak: Hozir chiqarilayotgan "AQSH davlat obligatsiyalariga asoslangan RWA tokenlari" to‘g‘ridan-to‘g‘ri obligatsiyaning o‘zini tokenizatsiyalash emas, balki AQSH davlat obligatsiyalariga asoslangan fond yoki pul bozori fondini tokenizatsiyalashdir.

An’anaviy modelda AQSH davlat obligatsiyalari fondi kabi ommaviy aktivlarni boshqaruvchi fondlar SECda ro‘yxatdan o‘tgan "transfer agentini" tayinlashi kerak — bu moliyaviy institut yoki xizmat ko‘rsatuvchi kompaniya qimmatli qog‘ozlar emitenti nomidan investorlarning fond egalik yozuvlarini boshqaradi. Huquqiy nuqtai nazardan, transfer agenti qimmatli qog‘ozlar yozuvi va egalik boshqaruvida asosiy rol o‘ynaydi va fond investorlarining ulushlarini rasmiy yuritish uchun javobgardir.

AQSH davlat obligatsiyalari fondini tokenizatsiyalash jarayoni juda oddiy: zanjirda fond ulushini ifodalovchi token chiqariladi, transfer agenti esa blokcheyn tizimi orqali ichki operatsiyalarni amalga oshirib, rasmiy aksiyadorlar reestrini boshqaradi. Oddiy qilib aytganda, aksiyadorlar yozuvini yurituvchi ma’lumotlar bazasi xususiy tizimdan blokcheynga ko‘chiriladi.

Albatta, AQSHda RWA uchun aniq tartibga solish doirasi hali mavjud emasligi sababli, token egasi hozirda 100% huquqiy himoyalangan fond ulushiga ega bo‘la olmaydi. Lekin amalda transfer agenti zanjirdagi token egalik yozuviga asoslanib fond ulushini boshqaradi, shuning uchun xakerlik yoki favqulodda holatlar bo‘lmasa, token egaligi odatda fond ulushi huquqini bilvosita kafolatlaydi.

Asosiy protokollar va RWA tahlil doirasi

AQSH davlat obligatsiyalari fondining tokenizatsiyasi RWA sohasidagi eng faol yo‘nalish bo‘lib, ko‘plab protokollar tegishli RWA tokenlarini chiqargan. Ushbu maqolada 12 ta asosiy token uchta o‘lchamda tahlil qilinadi:

(1) Token haqida umumiy ma’lumot

Protokolga qisqacha sharh, chiqarilgan hajm, egalar soni, minimal investitsiya miqdori va boshqaruv to‘lovi. Har bir protokolning fond tuzilmasi, tokenizatsiya usuli va zanjirdagi amaliyoti farq qilgani sababli, chiqaruvchi protokolni tahlil qilish tokenning asosiy xususiyatlarini tezda tushunishga yordam beradi.

• Chiqarilgan hajm: fond hajmi va bozor qabul qilinishini aks ettiradi;
• Egalar soni: fondning huquqiy tuzilmasi va zanjirdagi qo‘llanilish ssenariylarini ko‘rsatadi. Agar egalar soni kam bo‘lsa, ehtimol qimmatli qog‘ozlar qonuni talabiga ko‘ra investorlar yuqori sof boylikka ega malakali investorlar yoki malakali xaridorlar bo‘lishi kerak. Bunday tokenlar odatda faqat oq ro‘yxatdagi hamyonlar orasida saqlanishi, o‘tkazilishi yoki savdo qilinishi mumkin, DeFi protokollarida keng qo‘llanilishi qiyin.

(2) Tartibga solish doirasi va chiqarilish tuzilmasi

Fond amal qiladigan davlat tartibga solish qoidalarini aniqlash va fond boshqaruvida ishtirok etuvchi asosiy subyektlarni ko‘rsatish.

12 ta AQSH davlat obligatsiyalari fondi asosidagi RWA tokenlarini tahlil qilgandan so‘ng, ularning tartibga solish doirasi fond ro‘yxatdan o‘tgan davlat va mablag‘ yig‘ish doirasiga ko‘ra quyidagilarga bo‘linadi:

• "Regulation D Rule 506(c)" + "Investment Company Act Section 3(c)(7)"

Eng keng qo‘llaniladigan doira. "Regulation D Rule 506(c)" cheklanmagan sonli investorlardan ommaviy mablag‘ yig‘ishga ruxsat beradi, lekin barcha investorlar "malakali investor" bo‘lishi kerak, chiqaruvchi esa soliq hujjatlari, aktivlar isboti va boshqa hujjatlar orqali shaxsni qat’iy tekshirishi lozim; "Investment Company Act Section 3(c)(7)" esa xususiy fondlarni SEC ro‘yxatidan ozod qiladi, lekin barcha investorlar "malakali xaridor" bo‘lishi va fond xususiy tuzilmani saqlashi kerak. Ikkalasining kombinatsiyasi investorlar doirasini kengaytiradi va ro‘yxatdan o‘tish, oshkor qilish kabi tartibga solish yukidan qochadi, AQSH va xorijiy fondlarga mos keladi. Vakillar: BUIDL, OUSG, USTB, VBILL va boshqalar.

• "1940 Investment Company Act" 2a-7 qoidasi

SECda ro‘yxatdan o‘tgan pul bozori fondlari uchun doira, fond qiymatini barqaror saqlash, faqat qisqa muddatli yuqori kreditli vositalarga investitsiya qilish va yuqori likvidlikni ta’minlash talab qilinadi. Yuqoridagi doiradan farqli o‘laroq, bu oddiy investorlarga ochiq chiqarishga ruxsat beradi, shuning uchun bunday tokenlarning minimal investitsiya miqdori past va kirish oson. Vakillar: WTGXX, BENJI.

• "Cayman Islands Mutual Funds Law"

Kayman orollarida ro‘yxatdan o‘tgan ochiq fondlar uchun (chiqarish va sotib olish moslashuvchan), minimal boshlang‘ich investitsiya 100,000 dollar bo‘lishi kerak. Vakil: USYC.

• British Virgin Islands "Securities and Investment Business Act, 2010" (Professional Fund)

Britaniya Virgin orollarida ro‘yxatdan o‘tgan investitsiya fondlarini tartibga soluvchi asosiy qonun, "professional fond" faqat professional investorlarga (ommaviy emas), minimal boshlang‘ich investitsiya 100,000 dollar. E’tibor bering: AQSH investorlaridan mablag‘ yig‘ilsa, qo‘shimcha ravishda "Regulation D Rule 506(c)"ga rioya qilish kerak. Vakillar: JTRSY, TBILL.

• Boshqalar

Fond ro‘yxatdan o‘tgan davlatga qarab mahalliy qoidalarga amal qilinadi. Masalan: Fransiyaning Spiko tomonidan chiqarilgan USTBL Yevropa Ittifoqining "Undirish mumkin bo‘lgan qimmatli qog‘ozlar kollektiv investitsiya sxemalari direktivasi" va "Pul bozori fondlari qoidasi"ga amal qiladi; Singapurning Libeara tomonidan chiqarilgan ULTRA esa "2001 Securities and Futures Act"ga amal qiladi.

Fond chiqarilish tuzilmasi 7 ta asosiy ishtirokchini o‘z ichiga oladi:

• Fond subyekti: investorlar mablag‘ini jamlaydigan huquqiy shaxs, odatda AQSH trasti, Britaniya Virgin orollari yoki Kayman orollari offshor tuzilmasi;
• Fond boshqaruvchisi: fondni tashkil etuvchi va umumiy faoliyat uchun javobgar subyekt;
• Investitsiya menejeri: investitsiya qarorlarini qabul qiluvchi va portfelni boshqaruvchi subyekt, ba’zan fond boshqaruvchisi bilan bir xil yoki mustaqil bo‘lishi mumkin;
• Fond administratori: buxgalteriya, sof qiymat hisoblash, investorlar uchun hisobot tayyorlash kabi orqa ofis operatsiyalarini amalga oshiradi;
• Kustodian: obligatsiyalar, naqd pul va boshqa fond aktivlarini xavfsiz saqlaydi;
• Transfer agenti: aksiyadorlar reestrini boshqaradi, fond yoki ulush egaligini qonuniy qayd etadi va saqlaydi;
• Auditor: mustaqil buxgalteriya firmasi, fond hisoblari va moliyaviy hisobotlarini tashqi audit qiladi, investorlarni himoya qilishda muhim rol o‘ynaydi.

(3) Zanjirdagi qo‘llanilish ssenariylari

Obligatsiya fondlarini tokenizatsiyalashning eng katta qiymatlaridan biri — uning zanjir ekotizimidagi potentsial qo‘llanilishi. Tartibga solish va oq ro‘yxat cheklovlari sababli, obligatsiya fondi tokenlarini DeFi’da to‘g‘ridan-to‘g‘ri ishlatish qiyin, lekin ba’zi protokollar bilvosita qo‘llanilishni o‘rganmoqda: masalan, Ethena, Ondo kabi DeFi protokollari BUIDLni garov sifatida ishlatib stablecoin chiqaradi yoki investitsiya portfeliga kiritadi va chakana foydalanuvchilarga bilvosita ishtirok etish imkonini beradi. Aslida, BUIDL aynan asosiy DeFi protokollari bilan integratsiya orqali tezda chiqarilish hajmini oshirib, eng yirik obligatsiya tokeniga aylandi.

Kross-zanjir yechimlari zanjirdagi amaliyotni oshirishda ham muhim rol o‘ynaydi. Ko‘pgina obligatsiya fondi tokenlari faqat bitta tarmoqda chiqarilmaydi, balki ko‘p zanjirli bo‘lib, investorlar tanlovini oshiradi — likvidligi stablecoin darajasiga yetmasa ham, kross-zanjir funksiyasi foydalanuvchi tajribasini yaxshilaydi va tokenlarni bir nechta tarmoqlar o‘rtasida muammosiz o‘tkazish imkonini beradi.

Xulosalar

12 ta asosiy AQSH davlat obligatsiyalari fondi RWA tokenini o‘rganib chiqqanimdan so‘ng, quyidagi xulosalar va cheklovlarni aniqladim:

• Zanjirdagi amaliylik cheklangan: RWA tokenlari tokenizatsiyalashdan so‘ng ham erkin ishlatilishi mumkin emas, ularning mohiyati hali ham raqamli qimmatli qog‘oz bo‘lib, real dunyo tartibga solish doirasiga rioya qilishi kerak. Barcha obligatsiya fondi tokenlari faqat KYCdan o‘tgan oq ro‘yxatdagi hamyonlar o‘rtasida saqlanishi, o‘tkazilishi yoki savdo qilinishi mumkin, bu esa ularni ruxsat talab qilinmaydigan DeFi sohasida to‘g‘ridan-to‘g‘ri ishlatishni qiyinlashtiradi.
• Egalar soni kam: Tartibga solish to‘siqlari sababli, obligatsiya fondi tokenlarining egalar soni odatda kam bo‘ladi. WTGXX, BENJI kabi chakana investorlarga mo‘ljallangan pul bozori fondlarida egalar nisbatan ko‘p, lekin ko‘pchilik fondlar investorlar uchun malakali investor, malakali xaridor yoki professional investor bo‘lishni talab qiladi, natijada malakali guruh cheklangan va egalar soni hatto ikki xonali raqamdan oshmaydi.
• Zanjirda asosan B2B qo‘llaniladi: Yuqoridagi sabablarga ko‘ra, obligatsiya fondi tokenlarida chakana foydalanuvchilarga to‘g‘ridan-to‘g‘ri DeFi amaliyoti mavjud emas, ular ko‘proq yirik DeFi protokollari tomonidan ishlatiladi. Masalan, Omni Network Superstate’ning USTB tokenidan g‘aznachilik boshqaruvi uchun foydalanadi, Ethena esa BUIDLni garov qilib USDtb stablecoin chiqaradi va chakana foydalanuvchilar bilvosita foyda oladi.
• Tartibga solish tarqoq va standart yo‘q: Obligatsiya fondi tokenlarini chiqaruvchi subyektlar turli davlatlarda ro‘yxatdan o‘tgan va turli tartibga solish doiralariga amal qiladi. Masalan, BUIDL, BENJI, TBILL, USTBL hammasi obligatsiya fondi tokenlari bo‘lsa-da, turli tartibga solish tizimlariga mansub, natijada investorlar malakasi, minimal investitsiya miqdori va qo‘llanilish ssenariylari sezilarli farq qiladi. Bu tarqoqlik investorlar uchun tushunishni qiyinlashtiradi va yagona standart yo‘qligi DeFi protokollarining umumiy integratsiyasini cheklaydi, zanjirdagi amaliylikni pasaytiradi.
• Maxsus RWA tartibga solish doirasi yo‘q: Hozircha RWA uchun aniq qoidalar mavjud emas. Transfer agenti aksiyadorlar reestrini blokcheynda yuritsa-da, zanjirdagi token egaligi hali ham huquqiy jihatdan real dunyo qimmatli qog‘oz egaligiga teng deb tan olinmagan. Zanjirdagi egalikni real huquqiy egalik bilan bog‘laydigan maxsus qonunlar qabul qilinishi kerak.
• Kross-zanjir yechimlari yetarli emas: Deyarli barcha obligatsiya fondi tokenlari ko‘p zanjirda chiqarilsa-da, amalda kross-zanjir yechimlari juda kam. Kross-zanjir texnologiyasini yanada keng joriy qilish, likvidlik tarqoqligini oldini olish va foydalanuvchi tajribasini oshirish zarur.