Bitcoin Treasury Modelidagi Yoriqlar: MicroStrategy barqarormi?

Bir vaqtlar korporativ aktivlarni boshqarishda inqilobiy yondashuv sifatida e’tirof etilgan Bitcoin treasury modeli hozirda bosim belgilarini ko‘rsatmoqda. MicroStrategy, hozirda Strategy nomi bilan qayta brendlangan, ushbu yangi paradigmaning ham kashshofiga, ham ogohlantiruvchi misoliga aylandi. 2025-yil avgust holatiga ko‘ra jami aktivlarining 98%ini Bitcoin’ga ajratib, 632,457 BTC saqlab kelayotgan kompaniya korporativ treasury strategiyasini qayta belgiladi. Biroq, uning tajovuzkor kapital jalb qilish taktikasi, boshqaruvdagi o‘zgarishlar va mark-to-market o‘zgaruvchanligiga ta’sirchanligi uzoq muddatli barqarorlik haqida muhim savollarni tug‘diradi.

Boshqaruv muammolari: Markazlashtirilgan nazoratdan aksiyadorlar ziddiyatigacha

Strategy’ning boshqaruv tuzilmasi 2023-yildan buyon keskin o‘zgardi. CEO Michael Saylor’ning dastlabki ustunligi — 2024-yilda 51.7% ovoz nazorati — 2025-yilga kelib 45.2%ga tushdi, bu $42 billionlik aksiyalar va qarz moliyalashtirish natijasida suyultirish tufayli yuz berdi. Ushbu o‘zgarish NASDAQ qoidalariga rioya qilishga majbur qildi va mustaqil boshqaruv qo‘mitalari, jumladan Carl J. Rickertsen boshchiligidagi nomzodlar qo‘mitasi tashkil etildi [4]. Bu markazsizlanish aksiyadorlar manfaatlariga moslashishni maqsad qilsa-da, Saylor’ning Bitcoin jamg‘arishni davomiy targ‘ib qilishi ziddiyatlarni yuzaga keltirdi. Uning ta’siri kamaygan bo‘lsa-da, xavflarni kamaytirish va kapitalni saqlashga tobora ko‘proq e’tibor qaratayotgan kengash bilan to‘qnash kelmoqda [4].

Huquqiy tekshiruvlar boshqaruvni yanada murakkablashtirmoqda. Guruhli da’volar Strategy kompaniyasini Bitcoin strategiyasi bilan bog‘liq xatarlarni kamaytirib ko‘rsatganlikda va moliyaviy natijalarni sun’iy ravishda oshirish uchun noaniq buxgalteriya amaliyotlaridan foydalanganlikda ayblamoqda [3]. FASB ASU 2023-08 qabul qilinishi, kripto aktivlar uchun mark-to-market baholashni majburiy qilganidan so‘ng, 2025-yil 1-chorakda $5.91 billionlik amalga oshmagan zarar ochiqlanib, kompaniya aksiyalari narxining qulashiga sabab bo‘ldi [3]. Ushbu boshqaruv va huquqiy muammolar o‘zgaruvchan aktivlar va tajovuzkor leveragega tayanadigan modelning zaifligini ko‘rsatadi.

Baholash xatarlar: Mark-to-Market o‘zgaruvchanligi va soliq ta’siri

Mark-to-market buxgalteriyasiga o‘tish Strategy’ning moliyaviy beqarorligini kuchaytirdi. Ilgari Bitcoin daromadlari faqat zararlarni yozib qo‘yishga ruxsat beradigan cost-less-impairment modelida yashirin edi. Endi esa har bir narx o‘zgarishi to‘g‘ridan-to‘g‘ri balansda aks etadi. Masalan, 2024-yilda bir kechada $1 billion zarar leverage qilingan, daromad keltirmaydigan aktivni ushlab turish xatarini ochiq ko‘rsatdi [1]. Bu o‘zgaruvchanlik, Inflation Reduction Act doirasidagi Corporate Alternative Minimum Tax (CAMT) bo‘yicha potentsial soliq majburiyatlari bilan yanada kuchayadi, bu Strategy’ning Adjusted Financial Statement Income (AFSI) ketma-ket uch yil davomida $1 billiondan oshsa, amalga oshmagan daromadga 15% soliq solishi mumkin [3]. Hozircha IRS amalga oshmagan daromadga soliq solishni majburiy qilmagan bo‘lsa-da, bu noaniqlik tartibga soluvchi xavotirni yuzaga keltiradi.

Aksiyadorlar ziddiyati va bozor to‘yinganligi

Strategy’ning kapital jalb qilish strategiyasi o‘zgargani sari aksiyadorlar ishonchi susaydi. Kompaniya dastlab suyultirishdan qochish uchun 2.5x mNAV chegarasidan pastda aksiyalar chiqarilmasligini va’da qilgan edi. Biroq, 2025-yil avgustda bu siyosat bekor qilindi va 2.5x-4x mNAV oralig‘ida, hatto ba’zi sharoitlarda 2.5xdan pastda ham aksiyalar chiqarishga ruxsat berildi [1]. Ushbu o‘zgarish ishonch buzilgani haqidagi ayblovlarni keltirib chiqardi, mNAV nisbati esa 1.57gacha pasayib, 3.4lik eng yuqori ko‘rsatkichidan ancha pastga tushdi [1]. Premium qisqarishi Strategy’ning kapital jalb qilish imkoniyatini kamaytiradi va bu suyultirish va aksiyalar narxining pasayishi bo‘yicha o‘z-o‘zini kuchaytiruvchi siklni yuzaga keltiradi.

Kengroq bozor ham to‘yingan bo‘lib bormoqda. Bitcoin treasury strategiyasini qabul qilayotgan kichik kompaniyalar Strategy muvaffaqiyatini takrorlash uchun yetarli likvidlik va ko‘lamga ega emas. Agar Bitcoin narxlari keskin tushib ketsa, bu kompaniyalar inqirozga yuz tutishi mumkin, bu esa modelni yanada beqarorlashtiradi [1].

Barqarorlik muhokamasi

Ushbu xatarlarga qaramay, ba’zi investorlar optimistik bo‘lib qolmoqda. Strategy’ning intizomli kapital taqsimoti va strategik leverage’i tarixan ham Bitcoin, ham an’anaviy aksiyalardan ustun natija ko‘rsatdi — kompaniya aksiyalari besh yil ichida 3,000%ga o‘sdi, Bitcoin esa 1,000%ga o‘sdi [5]. Biroq, bu muvaffaqiyat Bitcoin doimiy qadrsizlanishi va tartibga solish aniqligiga bog‘liq. Spot Bitcoin ETF’lari va CLARITY Act tasdiqlanishi institutsional kripto kirishini normallashtirdi, biroq tartibga solishdagi o‘zgarishlar modelni xuddi shunday tez buzib yuborishi mumkin [2].

Uzoq muddatda, Strategy’ning barqarorligi boshqaruv shaffofligi, soliqga rioya qilish va bozor dinamikasini muvozanatlash qobiliyatiga bog‘liq bo‘ladi. Uning Bitcoin markazidagi yondashuvi korporativ treasury boshqaruvini qayta belgilagan bo‘lsa-da, modeldagi yoriqlar — boshqaruv ziddiyatlari, baholash o‘zgaruvchanligi va aksiyadorlar ishonchsizligi — mavjudlikka tahdid soladi.

Manba:
[1] MicroStrategy's Bitcoin Premium Sinks Amid Shareholder Skepticism
[2] Decentralized Governance and the Rise of Bitcoin Treasuries
[3] MicroStrategy's Bitcoin Gamble Exposes Corporate Governance Crisis
[4] Corporate Governance Risks in High-Growth Tech Firms
[5] The Bitcoin Treasury Model Is Breaking, but Strategy's Isn't—Here's Why